7月MLF缩量平价续作 淡化政策利率色彩后或将“重量不重价”

7月15日，新一期中期借款便利出炉。根据央行公告，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，央行以利率招标方式开展了1290亿元逆回购操作。7月MLF的操作利率维持在2.5%，与上月持平。

另据Wind数据，本月有1030亿元1年期MLF到期。7月MLF延续“缩量平价”续作。

民生银行首席经济学家温彬表示，未来伴随基础货币的投放方式发生变化，MLF的存量会逐步下降，其作为中期政策利率的色彩也将淡化，央行将聚焦于管好短端利率，进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制。

MLF规模“缩量续作” 资金面维持稳健宽松

7月MLF继续保持缩量续作，对此业内人士普遍认为符合市场预期。

温彬表示，当前，在信用扩张放缓、非银资金充裕、地方债发行相对平稳等因素影响下，资金面维持稳健宽松。

7月9日，央行公告称，即日起将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20个基点和加点50个基点，这也使得市场预期1.6%或为隔夜资金利率的隐形下界。

数据显示，1天期债券质押式回购利率从上周一的1.75%下行至1.64%-1.68%，1天期的国债逆回购从1.8%下行至1.7%-1.74%，二者中枢分别下行4个基点、5个基点。7天资金利率波动相对较小，DR007全周基本在1.8%-1.82%之间，7天期的国债逆回购在1.83%-1.87%之间，略高于7天逆回购利率。整体而言，在央行的引导下，资金面维持宽松且稳定的状态。

东方金诚宏观首席分析师王青亦表示，近期MLF投放量较低并非释放数量收缩信号，主要是当前银行在货币市场的批发融资成本明显低于通过MLF向央行融资的成本。三季度伴随金融“挤水分”影响逐步减弱，银行信贷投放节奏有望加快；而根据已公布的发债计划，三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿，较二季度增加约2万亿，也较去年同期高1.5万亿。

“三季度银行对MLF的操作需求或将会增加，MLF有望转向加量续作。”王青认为，当前正处于宏观经济回升向上过程的关键阶段，仍需货币政策有效发挥逆周期调节作用，近期MLF缩量不必过度解读，并不代表政策面释放数量收缩信号。

MLF利率“按兵不动” 进一步下调门槛较高

7月MLF利率保持“按兵不动”，降息预期再次落空。不过，在多位受访的业内人士看来，当前进一步下调MLF利率的门槛相对较高。目前，调降政策利率面临商业银行净息差和人民币汇率的内外部双重约束。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华表示，从经济保持复苏态势，银行净息差压力及兼顾内外均衡，短期调降MLF利率门槛不低。

数据显示，截至2024年一季度末，我国商业银行净息差已降至1.54%的历史低位，较上年末下降15个基点，同比下降20个基点。二季度虽在禁止“手工补息”逐步落地的影响下，银行负债端成本有所改善，但资产荒和贷款利率延续下行环境下，息差依旧承压。

温彬进一步表示，若继续降息，资产端的下行压力会相对更大，而息差下行造成的营收和利润缺口，会影响银行的资本补充能力、抗风险能力和持续服务实体经济的能力。同时，虽然降息也会引导存款利率下降，可适度减缓银行净息差收窄的速度，但又会影响居民端消费，且要防范再度出现手工补息类的不规范行为。

MLF政策利率色彩淡化 LPR定价将逐步脱钩

央行行长在陆家嘴论坛上表示，要“持续改革完善贷款市场报价利率，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平” 。这意味着未来MLF的政策利率色彩将被逐渐淡化。

事实上，央行曾经有意培育MLF作为中期市场利率的“锚”，从而形成对应的“利率走廊”。从近年实践看，短期市场利率围绕政策利率中枢波动，政策利率的引导效果较好，而作为中期政策利率的MLF利率时常与同期限市场利率走势出现一定偏差。

温彬表示，当前MLF利率与LPR之间的“脱钩性”正逐渐显现，二者不同步性加大。 在此背景下，央行开始聚焦于管好短端利率，中期利率推动主要由市场决定。通过逐步淡化MLF利率的政策色彩，进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制，成为下阶段健全利率市场化调控机制的重要方向。

温彬预计，后续LPR报价本身也不必然需要挂钩或参考MLF利率，未来“降息”操作或将是“7天期逆回购利率→LPR报价+债券利率”。而为加强LPR报价的有效性，更加贴近市场供需，LPR可能要继续下降。但考虑到银行息差不断收窄的约束，LPR报价下调很可能会伴随着新一轮的存款利率调降。

王青亦认为，7月LPR报价单独下调的可能性上升。当前LPR报价下调的主要障碍是银行净息差偏低。“未来监管层将重点通过发挥存款利率市场化调整机制的作用，引导存款利率下调，为下半年LPR报价下调铺平道路。”

此外，伴随MLF“淡化政策利率色彩”，业内人士认为，MLF操作未来或将“重量不重价”。王青认为，考虑到存款准备金率下调空间收窄，以及央行将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，进而成为基础货币投放渠道和流动性管理主要工具之前，还需要一个过程，未来一段时间，MLF操作将继续成为调节银行体系中长期流动性的重要政策工具。