吴晓求：透明度和制度规则公平对中国资本市场来说最为重要

股市在2024年初经历强劲反弹后，6月中旬以来持续震荡。另一方面，财务造假综合惩防工作的意见以及暂停转融券业务的举措，进入7月后也陆续落地。

特别对于后者，转融券业务被暂停后的首个交易日，市场迅速做出反应。截至7月11日收盘，A股三大指数高开高走，沪深北三大交易所上涨个股近5000只，成交金额约7900亿元。

“当前大家对股市的关注度又是一个比较高的时期。”7月初在2024新京报贝壳财经年会举办期间，中国人民大学原副校长、中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长吴晓求发表主题为“当前资本市场改革的重点”的主旨演讲时，如是说道。

在日常的研究中，吴晓求说他自己不会过分囿于指数变化，“我很少讲或者不太讲应该多少多少点，那个既重要又不那么重要”。在他看来，当前市场改革与建设最为重要的环节是制度和规则的公平，同时我们还是要满怀信心、坚韧不拔推进资本市场各项改革展开以及制度的持续完善。

对于当前市场情况，吴晓求在发言中肯定了新“国九条”出台后，资本市场得到正本清源，确立了市场应以投资者为本的根本原则。但他也重点就当前市场制度机制建设、注册制下IPO上市原则以及退市机制等出现的现象与问题，分享出自己的观察与思考，指出并分析了当前资本市场改革的重点与规则亟须完善之处。

值得关注的是，吴晓求还就建立中小投资者的司法救助和赔偿机制，以及司法审判能力的培养与加强，提出了自己的见解。

彻底变革融资市场观念 打造资本市场“枢纽”功能

经历今年2月的信心重拾后，在吴晓求看来，当前市场某种程度上又处在一个转型的迷茫期。但对于当前市场出现的各种现象与问题，他认为，这并不是经历今年初的一次努力就可以全面解决的，而新“国九条”所体现出的提升投资者长期回报与获得感的意义与价值，对打造我国资本市场“枢纽”功能将影响深远。

“如果说我们的市场出现了问题，那病因也是由来已久。我们不能希望很短的时间内就能够把30多年来累积起来的问题、困难都一一解决好。”吴晓求首先就当前市场情况，给出了他的观察与看法。

迷茫期里，在他看来，解决出路重要性排在首位的是对市场认识和观念上的转型与彻底变革。

吴晓求就此指出，中国当前是全球第二大经济体，在迈向现代化国家的进程中如果仅靠资源密集型产业、劳动密集型企业是远远不够的。“我们必须紧紧依靠科技进步和科技创新型企业带来的力量。而从科技创新到新产业的业态最终全面形成，这离不开金融的强力支撑，特别离不开包括风险资本在内的新资本业态市场的孵化和支持。”他说道。

然而，资本市场绝不仅仅是一个融资的市场。

新“国九条”的出台，为市场注入了一股正本清源的力量，确立了以投资者为本的根本原则，使中国资本市场得以从融资市场转向投资市场、转向财富管理市场。吴晓求认为，这正是资本市场此轮改革深化的认知前提。

“我们必须将资本市场等同于融资市场的观念彻底变革。”来自他的介绍，从沪深交易所成立以来，国内的主流观念就认为，发展资本市场是为企业融资提供服务的。但吴晓求始终认为，如果我国资本市场建设只是为企业融资提供便利，这将无前途可言。

“资本市场应体现风险收益，仅限于融资的市场很难成长。因为投资者参与资本市场的目标就是要获得与其投资相匹配的、大大超过金融固收类产品所能提供的风险收益”。吴晓求进一步说道。

遗憾的是，融资市场主导的观念，据他的观察，直到目前仍没有根本性地转型。

中央金融工作会议提出了“更好发挥资本市场牵一发动全身的枢纽功能”。资本市场“枢纽”功能定位的最新研判，这引起吴晓求的高度关注。

事实上，在金融领域很难看到一类业态能够担负“枢纽”功能。银行业是我国规模最大的金融资产类别，从央行披露的2024年第一季度我国金融业机构总资产数据看，银行业以429.58万亿元的资产规模，占比持续超过九成。但即便如此，需要银行业发挥功能之处更多体现在“主力军”上，而非整个金融体系的“枢纽”。

在吴晓求观点中，中央金融工作会议唯独将资本市场功能定位为“枢纽”的判断，这实际上为我们未来推动资本市场持续深化改革，提供了独一无二的理论背书。

如果一些违法违规的情况重复出现，只能说明市场的反省机制尚未有效建立

当前，沪深北三大交易所上市受理及审核工作均已“重启”。因此，注册制之下的IPO原则及相应的法律体系建设，成为吴晓求进一步考察当前资本市场改革的重点之一。

在他看来，我们之所以要全市场推行注册制改革，就是想通过市场机制把最具有成长性的企业推选出来，也就是说注册制关注的是企业的成长性或者说未来的不确定性，不关注企业的重要性，这是注册制改革市场化的重要目的。“但如果是没有成长性的不确定性，某种程度上那就是欺诈。”吴晓求反向说道。

基于此，他表示，我们需要正确理解资本市场IPO特别是注册制下IPO的内涵。IPO既不能“天使化”、更不能“ICU化”。企业必须经历一个市场培育的过程，IPO环节应该是其加速发展的阶段。

在这个阶段，一家准备IPO的科技创新型企业，虽然未来某种程度上具有不确定性特质，但目前的财务指标可以告诉投资者，这是一家具有可持续经营能力的企业，这一点非常重要，也是吴晓求多次强调的。

因此，注册制改革的初衷和方向，在吴晓求看来是正确的，即通过市场化的方式把当前具有不确定性特质但同时又具有高成长性空间的科技创新型企业引入到多层次资本市场中，并推动它们使其逐渐成为资本市场上市公司的主体。

“但是我们也要清楚认识到，注册制能够最终成功的充分保障，在于其背后持续完善的法制体系，对违法违规者施以严刑峻法。如果没有让违法违规者很清楚地了解到，他们将面对牢底坐穿、倾家荡产，那么注册制很难成功，也会不断有欺诈者‘以身试法’、践踏法律。”吴晓求表示。

有效的市场秩序建立并非一蹴而就，而是一个适时调整修正、逐渐演进的过程。对此，吴晓求在现场提醒大家不应忘记2001年的“安然事件”。

在财务造假丑闻曝光后，美国迅速启动对安然公司的调查，不仅安然公司破产，涉事高管被判罚重刑，同时相关中介机构也被处以重罚，更重要的是“萨班斯-奥克斯利法案”随即出台，其在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面做出诸多调整，祭出了打击证券犯罪的“最强音”。

“这极大地推动了资本市场透明度的监管”，回顾这段历史，吴晓求提出，资本市场的法律体系都是需要持续完善的，如果一些违法违规的情况重复出现，只能说明反省机制尚未有效建立。

资本市场制度机制建设“不患寡而患不均”

在吴晓求看来，资本市场是一个专业性很强的领域，同时它又是全社会参与最高的领域，涉及每位投资者切身利益。因此，在呼吁加速推动对中国资本市场认识转型的同时，他一直向外界传达对资本市场建设“不患寡而患不均”的理念。

“任何的制度改革，首先是维护公平，其次是推动市场的成长。”吴晓求的观点掷地有声，“结果是否公平是以制度公平为前提的”。

他以20世纪七八十年代高考为例，“那个时候没有什么加分项，更不存在加分项上‘造假’的可能，有多少寒门子弟后来就是通过高考改变了自己的命运，他们考了多少分数就到哪里去读，也没有人会有什么意见，因为制度是公平的。”

在他看来，资本市场也是这个道理。

“我很少讲或者不太讲应该多少多少点，那个既重要又不那么重要，但是重要的是制度规则的公平性。如果制度规则存在不公平，就会让人们缺乏信心和预期。”吴晓求说。

仍以IPO为例，他认为，制度规则的公平性体现在，不能有“插队”现象，也不可以以任何理由说哪家公司必须上市。“我们现在会在某些公司的对外宣传中感到一点，好像它们不上市，国家经济就不行了。资本市场当然要为国家战略服务，但同时资本市场也有它内在的规律。”在吴晓求的观点中，能够走到IPO的企业，一定是要经过市场培育和推选的过程。

在7月4日论坛发言过程中，吴晓求反复强调了包括交易机制、转融通及转融券在内制度规则公平的重要性。无独有偶的是，几天后，即7月10日晚，证监会最新发布信息显示，为切实回应投资者关切，维护市场稳定运行，经充分评估当前市场情况，证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务，进一步强化融券逆周期调节。

严刑峻法的成本不应由毫不知情的中小投资者承担

随着新“国九条”的落地，市场加速出清。在过去的一段时间里，因财务造假、披露虚假信息等被处罚的上市公司屡见不鲜。在论坛现场，吴晓求痛斥了上市公司造假案例，并就当前市场关注的退市新规等问题，分享了他的看法。

“根据退市新规，控股股东和上市公司实际控股人违规挪用上市公司的资金可以直接ST，但我认为，追缴大股东和上市公司实际控股人占用资金应该放在ST前面。”吴晓求提出，必须对违法违规的大股东和实际控股人施以严刑峻法，让违规违法者把牢底坐穿。

但与此同时，他也特别强调，严刑峻法的成本不应由毫不知情的中小投资者承担。

对于新的退市制度安排，吴晓求坦言，有可取之处，诸如退市速度加快、退市形式多样化、退市效率要提高这些特点，他本人也曾经多次倡导。但是新规也带来了一些困惑之处，甚至连他本人也感到困惑。

例如前述控股股东和上市公司实际控股人违规挪用上市公司的资金的情况，吴晓求认为，应首先采取一切必要措施追缴其违法违规所得，因为面临利益巨大伤害首当其冲的是毫不知情的中小投资者。

对于无辜的中小投资者，吴晓求提出，应建立合理的赔偿和有效的法律救济机制，并构建起完善的诉讼机制。

他坦言，在此情况之下，我们的法律体系和司法能力可能将面临比较严峻的考验，同时相应的司法资源的准备与法官的培训工作，当前也都变得非常重要。

“30多年来积累下来的病因想短期内就都解决掉，这是很难的。所以我们要有一种心态，这可能是一个必经的转型时期，也是一个比较艰难的过程，我认为这个难度和挑战还是很大的。但是我们还是要满怀信心、坚韧不拔地去推进资本市场各项改革的展开，因为只有这样才能把我国的资本市场建设好、发展好。”吴晓求最后说道。