0943.【闲谈】市场的镜面：变与不变

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对很多投资者来说，2023年过得并不平顺：年初期待的基本面强势复苏没有兑现，又遭遇资金外流压力，市场整体估值水平进一步下探，符合传统审美的机构重仓股受伤尤其严重。全年的市场走势，为我们一贯秉持的观点又添加了新的证据，这个观点就是“市场几乎不可预测”，背后的根本原因是人们总自以为是清醒的市场旁观者，但其实他自己就是市场本身——人无法靠未知的事情来预测市场，就如同无法靠左脚踩着右脚步步爬升。

虽然组合在2023年略有变化，但我们的投资框架和决策原则却没有变化，那就是基于每一笔资产的性价比来决定对它的持有比例。股价只是决定股票性价比的外生变量，而非一个需要去预测的变量，这就是价值投资的全部要义。我们的组合呈现出一定的“红利”特征，这是自下而上堆叠的结果，并不是刻意为之的策略。价值投资不是红利策略，不是成长策略，不是小市值策略，不是任何一种策略。

从结果上看，由于达到甚至超过长期性价比标准的股票较多，组合的整体仓位也较高。截至年底，我们几乎打光了所有子弹，成为同类别基金中的“激进分子”。我们一直认为，稳健不应用低仓位来表达，而应该来自居安思危，来自对重仓股的“丑话说在前头”，来自自己跟自己较劲而不是过度自信和盲目乐观，最终源头是个股的安全边际。经过审慎评估，我们认为目前的组合有较厚的安全边际。

周期性的经济波动通常不影响个股的长期价值，但宏观层面的长期结构性变化是影响企业长期经营的重要外部变量，所以我们聚焦于后者，形成以下几个待修正的粗浅判断。

首先，我国的经济总量、老年人口占比和城镇化率等几个指标都不低，这意味着总量层面的高速增长或许会向中高速增长演变。这不是坏事，降速是所有经济体健康发展之后的必然结果，改革开放以来中国持续增长到今天，做不到也不需要继续保持过快增长，过往已取得的成果让当下的政策有底气也有定力。

其次，产业结构升级将继续，正如它过去一直在发生。历史经验表明，依靠天然资源的国家更难跨越中等收入陷阱，凭借制造业全球竞争力并能不断升级的国家更有希望，中国显然是后者。产业结构升级的一个附带结果是资本市场中市值权重分布也会升级，新兴产业占比提升，传统产业占比下降。

再次，投资回报率不等于市值增长率。如同一只球队中不能所有人都去当前锋，还需要好后卫和好门将，每个角色都有价值。决定长期回报率的是资产的长期质量和今天的买入价格，不是机械的收入或利润增长率，也不是市值增长空间，这是价值投资的基本原理。所以，有的行业受益于需求，有的行业受益于供给，好机会到处有，不必纠结自己的标的是否符合主流审美。

最后，国家的各项政策一贯保持着连续性。过去一轮牛熊周期中，很多被投资者视为黑天鹅的事件其实是灰犀牛，世上并没有那么多黑天鹅，如何在不同的时代背景下适时调整关切点，是对投资者研究能力的持续挑战。所以，未来我们会坚持既定框架不动摇，但要允许框架的松散度和柔韧度。作为一个决策系统，它要封闭自洽；作为一个知识系统，它要开放包容。好的投资利器不胜在复杂精密，而胜在适应性。我们将保持学习，与持有人共勉。