“暂停IPO”利弊成效激辩持续，A股根本问题是未形成有效定价机制？

央广网北京2月6日“目前市场上暂停IPO的建议与A股市场估值的修复与提升之间，并没有建立起令人信服的因果联系。”这是北京大学光华管理学院教授刘俏对于“暂停IPO”这一话题的最新观点。

近一个月以来，关于IPO是否需要暂停的话题不断，观点碰撞也很热烈。

清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩则认为，暂停IPO ，看起为了让投资者免遭重大损失，但实际上却是人为地阻断市场优胜劣汰的市场化机制。暂停IPO是一把“双刃剑”，决策需要“两者相较取其轻”。

刘俏等部分学者明确质疑暂停IPO的有效性。他们认为，中国A股市场真正的问题在于一直没有形成有效定价机制。一些短期举措或许可以短暂提升指数，但并不能帮助建立合理的A股市场估值水平。

暂停IPO的最强呼声来自中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长吴晓求，数次呼吁暂缓IPO，“让市场缓口气”。

实际上，尽管专家学者对应否暂缓IPO以及暂缓成效仍有争议，但共识也是存在的，那就是必须完善资本市场基础制度和长效机制，推进注册制走深走实。

田轩：暂停IPO是双刃剑

2月5日，有媒体刊发田轩关于IPO暂停的看法：暂停IPO其实是一把双刃剑，需要谨慎评估对于当下时点的获益和伤害，决策应该“两者相较取其轻”。

田轩认为，从二级市场的角度看，暂停IPO能够在一定程度上让市场休养生息、调整节奏，从而起到一定修复作用。但是我们不能忽视暂停IPO对于一级市场造成的影响。IPO暂停会导致创业投资机构退出的受阻，从而传导形成整个创新产业特别是其中的中小企业融资端的压力。

“暂停IPO ，似乎是为了让投资者免遭重大损失，但实际上却是人为地阻断市场优胜劣汰的市场化机制。”田轩表示，34年来，A股IPO被叫停了9次，平均3年一次。最长的一次出现在2012年10月至2014年1月，彼时，“15个月，IPO发行颗粒无收”。

此前一周，在1月31日田轩也已明确表示，不赞同暂停IPO，“我们原来一直设想的，注册制以后，发行节奏市场化，由市场来决定”，“让发行节奏缓下来，也只是一个治标的办法”。

刘俏：真正问题在于没有形成有效定价机制

田轩的观点侧重于强调暂停IPO可能会造成诸多负面影响，而北大光华管理学院公众号2月2日编发的一篇工作论文则明确质疑暂停IPO的有效性，作者是刘俏等三人。

这篇题为《中国特色估值体系的理论探索和政策含义》的论文指出，虽然目前的救市建议林林总总，层出不穷，却大多没有触及问题本质——A股市场该如何估值？其合理水平又是多少。

文章认为，目前市场上甚嚣尘上的推翻注册制、暂停IPO、取消做空机制等建议，与A股市场估值的修复与提升之间，并没有建立起令人信服的因果联系。中国A股市场真正的问题在于一直没有形成有效定价机制。一些短期举措或许可以短暂提升指数，但并不能帮助建立合理的A股市场估值水平。

相反，只有深刻理解A股市场估值逻辑及估值发生偏差的根本原因，才能有针对性地找到修复甚至提升A股市场估值的正确举措。

文章载明，A股市场对高社会价值企业存在严重的估值偏差问题，导致这些公司普遍存在估值偏低的情况。这种估值偏差更是突出反映在大企业、央国企、价值型企业、高股息率企业之中。“换一个角度表述，处于节点行业的上市公司其价值更容易被市场低估，而投资该类企业的股票有助于修复市场估值。”

“支持高质量发展的中国特色估值体系背后的逻辑，不仅仅是估值修复，也是价值创造。重塑A股估值体系，需要认同社会价值的长期资金和优质资产的高效互动和相互培育。”刘俏等表示。

吴晓求：暂缓IPO让市场缓口气

暂停IPO的最强呼声来自吴晓求。进入2024年，吴晓求数次在公开场合呼吁暂停IPO。

“不妨暂缓IPO，让市场缓口气，让投资者有预期。如何让市场稳定下来，是当前最重要的工作。”1月6日，吴晓求在中国资本市场论坛上表示，注册制是市场化的，只要符合条件就可以上市，但是面临特殊的市场状态，IPO缓一缓不是不可以。

“面对当前资本市场的状况，我还是要呼吁暂缓IPO。”1月18日，在另一论坛上，吴晓求再次发声建议暂缓IPO。

“市场上仍有部分人士不能理解IPO放缓背后的深刻意义，有的认为企业已经提交材料了，就在等IPO的钱了，否则企业活不下去。我会告诉他们，IPO的钱不是企业‘ICU’的救命钱，它是发展的钱，不是救命的钱。”吴晓求强调，当前“止血”的措施主要是暂缓IPO，统筹大资金例如央行入市干预，“越快越好，要坚决、果断”。

中国首席经济学家论坛理事刘煜辉是吴晓求观点的支持者，他在1月9日发微博表示，最好的防御就是休养生息，建议把A股融资停下来，让股市休养生息。

刘煜辉认为，因为屡屡错过了关键技术位，救市成本已经显著上升，如果想改变空头趋势，现在至少要花三五万亿，而且前途未卜。最好的防御就是休养生息，把融资暂停下来。

刘煜辉建议，给排队发股融资的企业创新设计一个低息补贴长期贷款，附加一个未来上市后可以转股权的金融安排，暂时替代。让当下市场越来越厌恶风险的负面情绪，慢慢缓解下来，由负转正，时间换空间，融化坚冰，重新树立起资本市场能够创造财富的信心。

共识：长效机制要完善

争议是无可讳言，但共识也是显而易见的。各方专家学者都强调了完善长效机制的重要性。

田轩强调，推出平准基金、暂停新股发行、暂停或取消征收印花税等短期手段只能在市场异常波动、无法依靠自身力量完成修复的罕见和极端情况下，起到暂时的“治标”作用，在使用上需要非常谨慎。

“在入口端，要全面实行注册制并提速推进资本市场基础制度的配套性改革。在出口端，目前我国资本市场与成熟市场仍有一定差距，主要在于强制退市标准仍显温和，退市执行力度不够，流程仍需简化。”田轩表示，资本市场的“治本”举措，还是应该通过优化完善资本市场基础制度、强化上市公司治理来解决。

此外，田轩强调，还要进一步细化投资者适当性管理，大力发展机构投资者，推进社保基金、养老基金、企业年金等长期资金入市。

刘俏等也在论文中强调，形成A股市场合理估值水平，政策的出发点应该是培育并引入风险-收益需求与中国上市公司的“中国特色”“中国价值”相适配的长期资金，例如聚焦投资高社会价值上市公司的股市平准基金、宽基指数ETFs、以新估值体系为价值引领的机构投资者等等。

“恢复信心的短期救济政策和长期的制度改革要统筹。”吴晓求指出，要从三个主要方面入手完善制度：

第一，在注册制基础上的IPO制度的完善。“法律和制度，要有严厉的威慑，IPO环节的制度和法治环境要进一步规范。”第二，是减持规则。减持规则现在还处在政策阶段，要把它变成一种制度，除了已出台的政策外，“还要加上企业融资与创造利润的比例要求”。“要把IPO排队现象彻底消除，必须从完善减持制度开始。”吴晓求强调。第三，融券机制要彻底改革。

在吴晓求看来，注册制是中国资本市场制度改革的重要方向，注册制的成功至少需要三个前提：发行人信息披露的法定义务、严刑峻法、中介机构的公允性。

1月12日，证监会发行司司长严伯进在新闻发布会上表示，2023年8月底以来，证监会根据统筹一二级市场平衡的需要，加强逆周期调节，阶段性收紧IPO，合理把握新股发行节奏。市场能感受到，去年9月到12月，月均核发批文和启动发行数量明显下降。

“下一步，证监会和交易所将继续把好IPO入口关，从源头提升上市公司质量，做好逆周期调节工作，科学合理保持新股发行常态化，更好促进一二级市场协调平衡发展。”严伯进称。