5.4 如果契约没有公信力，股票便一文不值 | 股市制度

说起中国股市，早期有一个流行的说法，就是股市是为了国企脱贫服务的，当时民企上市很少，企业上市，当时我们用的词叫做圈钱或者掘金，都是国企的特权。

另外还一个更有影响力的说法就是中国的股市还不如赌场规范。这句话是吴敬琏先生在2001年说的，吴先生的原意，当然是批判中国股市不规范、监督不力、制度建设落后，而希望中国股市改革给投资人一个公平透明的投资环境。遗憾的是，吴敬琏的批判似乎成为中国股市监管部门继续不作为的借口，因为股市既然是赌场，投资人就是赌徒，谁会想到去保护赌徒的利益。

不管怎么样，结果是中国股市更注重保护融资企业，也就是上市公司，尤其是上市公司大股东的利益，而投资人的利益、小股东的利益始终没有被重视，这是中国股市长期低迷的直接原因。

当然，中国股市不景气还有一个更深层的制度原因。股票当然是一种财富，黄金也是财富，我们住的房、开的车也是财富，而这个财富给我们带来收入。周末，我和朋友比如说开车出去郊游，这是车这笔财富带给我个人的享受，属于我的收入。我住在自己的房子里，享受它给我带来的温馨和舒适，这是房子这笔财富带给我的享受，也是我的收入。如何测量财富的价值？财富的价值是所有未来收入的总值的折现，这些内容我们在以前的课程中提到过，就是在张五常制度经济学中讲财富的那一节，我们提到过。

这里要做一个新的补充，这个补充有助于我们了解中国股市为什么不景气。我们可以把财富分为两种，一种是实物的财产，可以叫做裸财，比如说黄金，也比如说土地。还有一种是制度财产，比如说纸币，美元也好，人民币也好，都是属于纸币。今天我们没有哪个国家的纸币是金本位的，也就是说它的价值与黄金是直接挂钩的，这种货币现在是不存在了，在1971年之前的美元它是金本位的，因而与美元挂钩的货币也间接地与黄金挂钩，也可以看成是金本位的。今天的纸币都是无毛的货币，都是国家立法而认可的货币，所以叫做制度财产，也可以叫做治财。

黄金和纸币的一个重要的区别是什么呢？就是纸币本身它就是一张纸，不值钱，它是一个制度符号，它需要得到相关的国家权威或者金融制度的认可才有价值。而且这种纸币的使用者如果不信任这个权威，或者这个纸币背后的金融制度，那纸币就会贬值。比如说这段时间，阿根廷的新总统上台之后，比索的价值就贬值超过了50%。纸币之所以成为货币，在一个社会作为支付手段流通，就是因为我们大家都信任它，也就是信任它背后的这种权威和金融制度。在正常情况下，我们相信货币的价值，我们甚至把货币作为这种恒定的财富储存起来。但是通货膨胀的例子告诉我们，纸币的价值可以上下剧烈地浮动，所以相比纸币而言，黄金更保值，而且越是乱世，黄金越保值。如果我们把黄金作为实物财产或者这种裸财的代表，纸币作为制度财产或者治财的代表，那土地就离实物财产比较近，而土地产权就更接近制度财产，而股票肯定是属于制度财产的代表。

作为持股人，你的权益是通过契约来规定的，因此你所持股票的价值也是契约中点点滴滴的细节来决定的。如果契约本身没有公信力，那股票的价值就大打折扣了，甚至一文不值。我们可以再举一个例子，粮食是实物的财产，但是粮食期货就已经是制度财产了，而粮食期货本身又可以作为期权来交易，这就是属于金融衍生品。一个金融市场越发达，它制度财产的比例肯定越高，一个只有实物财产交易而没有制度交易的社会，可以说没有金融市场。

我们今天发展金融市场必须面对制度财产，而制度财产的基础是信任。我们信任制度财产的一个重要的表现就是对它的未来持乐观的态度，相信它有长久的可期的未来。比如说我们很多高科技这种独角兽公司在上市之初几乎没有盈利，甚至是亏本的，但是投资人相信它未来的盈利能力，所以愿意投资，所以它的市场的估值可以很高。

当然我们对未来的期望可以落空，某些股票的表现可以让我们失望。但是作为投资人而言，只要有那么一只股票，它的表现强劲，那个投资人就能够盈利，这就是高风险、高回报的股市逻辑。也就是说，如果投资人相信某个上市公司未来可期，这个公司股票的市值，它不仅包含它现在的盈利能力，也包含着对它未来盈利能力的期望。

我们比较两个公司， a和b两家 公司现在的盈利能力相当。但是投资人认为a在未来5年的表现可期，而认为b在未来10年都将有不凡的表现。那肯定b公司的这种市场估值要远远高于a公司。

这个制度财产的存在和它的价值都依赖于支撑它的制度，它的金融制度以及金融制度背后的这种政治制度、法律制度和国家政权。因为制度不透明，法治不完善，尤其是这种金融制度和与其相关的法律制度不透明，中国的制度资产相对于GDP而言是严重的被低估了。

更具体的说，中国的股市是为资本的使用者服务的，也就是说为债务方服务的，债权方的利益是第二位的，所以中国股市的投资人都被视为投机者，而投机者需要承担几乎所有的风险，而且有些风险它不是股市，也不是金融市场本身的风险，而是债务方追求自身利益的最大化而让债权方买单。所以中国股市改革一定是金融市场改革的一部分，而金融市场的改革就不仅仅是经济制度的改革，一定要涉及法律制度和政治制度的改革。我们今天股市遇到的困难，尤其是投资人缺乏信心，会不会倒逼深层的有实效的金融制度的改革，我们拭目以待。