宏观 | 从一季度各项数据来看，目前经济修复情况如何？

Q1实际GDP同比4.5%，比市场一致预期好一点。从结构来看服务业和地产销售端比较强，工业生产和地产投资比较弱，普通商品消费表现中性。整体来说，整个工业生产偏弱的环境跟现在处于主动去库存阶段是一致的，也跟现在PPI的底部是一致的。

一、PPI/CPI

PPI3月份-2.5%，处在底部区间。CPI 0.7%。

CPI、PPI是同比数据，去年的高基数主要是源于俄乌战争把当年的国际大宗商品价格以及工业品出厂价格推到了一个异常高的位置，它不是一个经济运行的结果，它是一个额外的非经济因素。

如果看季节性的环比，今年3月份CPI环比是-0.3%。在过去20年当中，历史同期的3月份，这个数据只比2021年和2004年两年低。所以CPI和PPI是正常数据。

中国CPI中猪肉占比太高，导致CPI被猪肉扰动的成分特别大，而正好过去几个月猪价跌到近10年历史新低，额外对CPI产生了一个明显的负贡献。

主因是PPI、CPI去年的同比高基数，加上额外被猪肉踩了一脚，导致PPI、CPI看上去特别低。

二、社融

3月份社融5.38万亿，比去年同期多增0.72万亿，去年同期就是高基数5.38万亿，又是个历史同期最高。新增人民币贷款3.89万亿，比去年同期新增0.76万亿，整体都高于市场一致预期。其中企业中长期贷款当月新增2.07万亿。

居民部门新增中长期贷款从去年年初至今首次同比多增，居民新增贷款0.63万亿。地产销售数据没有再继续下滑，回落了一点后企稳，居民部门应该不会再收缩。

三、工业增加值

3月份工业增加值同比3.9，前值2.4。服务业产出同比9.2，前值5.5。3月份固投4.8，前值5.5。社会零售消费品10.6，前值3.5。

服务业是正常的，因为之前被压得很厉害，所以反弹的幅度特别大。社零有两年春节节奏不一致导致的扰动因素在里面，所以去掉扰动因素之后，社零没有10.6看上去那么夸张。

四、进出口

3月份进出口总值5429亿美元，增长4.7%。出口3155.9亿美元，增长14.8%，进口2274亿美元，-1.4%。进口跟社零跟的绝对水平可以挂钩，都表达了需求，但出口14.8%的增长率是超预期程度蛮高的。

五、制造业

3月份制造业投资6.2%，前值8.1%。基建投资11.1%，前值12.2%，房地产开发投资-7.2%，前值-5.4%。

制造业因为现在处在一个主动去库存阶段以及PPI的谷底，所以制造业的投资生产是偏弱的。

房地产的销售已经起来了，但是销售要传导到开发商的现金流，资产负债表好转，他才会去进一步投资，所以房地产开发投资还没有起来。制造业跟去库存阶段相符，房地产还需要一个传导过程。

新屋开工-29%，但是新屋竣工32%。竣工主要是在保交楼房企以及销售回暖的趋势下，所以推动比较快。开工现在预期还是比较弱，现金流和资产负债表还没有真正改善，所以还需要时间。

整体来说，由于现在竣工强开工弱的结果，导致现在我国的房地产的整体库存去化比较顺利。现在已开发待销售库存每个月以1000万平米的速度下降，房地产去库存的进程是比较顺利的。

六、就业数据

3月份城镇调查失业率5.3%，是疫情以来的同期最低水平。但是比较不好的是，16~24岁失业率又跑到接近20%的高位。一方面是经济因素，经济还是没有好到足够好的程度。另一方面，跟这两年处在一个毕业生最高峰时期有关。

七、一季度经济整体节奏

当前的整体经济节奏非常接近2019年同期，都在一个去杠杆收尾，经济开始回升，社融开始扩张的时期。收缩结束，扩张开始抬头，但还是没有到一个主力期。

目前经济的绝对水平和修复情况不算差，而且看上去比较平稳可以持续。居民体验永远是最后一环才改善的。等到居民觉得显著改善，实际上已经走到一轮经济上行周期的末端了。