【策略】投资中最重要的周期（2）：信用周期&经济周期

宏观周期是自上而下进行投资预测的核心基石。但宏观周期并不等于经济增长周期，在国内的经济环境下，一轮完整的宏观周期实际上包括四个子周期：货币周期、信用周期、经济增长周期、通胀周期。从逻辑关系上看，货币周期领先于信用周期，信用周期领先于经济增长周期，经济增长周期领先于通胀周期。在这些周期逐次推进的过程中，股票和债券市场会随之产生不同状态的组合。上节课讲了四个周期的定义，以及一轮周期中货币周期的反转。这是一轮周期反转的第一步，今天我们继续讲接下来的周期轮动。

在货币周期反转之后，下一步就是信用周期和经济周期的反转。上节课我们讲的实际上就是经济的滞胀期，在需求端经济下行和供给端货币宽松的双重推动下，金融体系流动性从紧张的状态逐步缓解。但在初期货币宽松的力度有限，还不足以刺激实体经济的融资需求，经济下行趋势并未改变。而随着经济的持续下行，滞后的通胀也将逐步见顶回落，这个时候经济就逐步从滞胀走向衰退。

进入衰退期之后，政策宽松的力度会明显加大。原因很好理解，一方面经济下行的压力加大，稳增长更加迫在眉睫；另一方面之前掣肘宽松的高通胀也逐步解除。加大宽松的方式首先是升级货币宽松，常见的方式就是直接降息，过去是调降存贷款基准利率，现在存贷款利率市场化了，央行主要是通过调降逆回购和MLF利率实现降息。

但在货币宽松的过程中，大家会发现钱并不会主动流向实体经济，而是淤积在金融体系。之所以这样，是因为实体经济还在下行，本身就没多少需求，再加上银行在这种环境下担心风险、不愿意放贷，这就形成了所谓的“货币空转”。为了解决这个问题，政策端将不局限于货币宽松，而是花更多的精力去刺激实体需求、疏通货币传导，最常见的方式就是刺激房地产和基建。

比如，2014年几次降准后发现力度还不够，所以在年底启动降息周期，2014-2015年经济衰退期先后6次降息，1年期基准利率从6%降至4.35%，降幅165BP。与此同时，房地产和基建政策也大幅宽松。房地产方面，2014年的930新政和2015年的330新政彻底给地产松绑。基建方面，2015年通过PPP和专项建设基金等方式，绕开43号文给地方债务开了新路。这些政策为2016-2017年的房地产和基建大繁荣埋下了种子。又比如，2021年一开始只是降准和加大货币市场投放，而四季度通胀回落后，央行终于重启了降息周期，此后一年也是连续多次降息。与此同时，各地的地产调控也有不同程度的放松，各地的地方专项债额度普遍明显提升，虽然不像2015年力度那么大，但逻辑和方向是一致的。

这么多的政策，只有一个目标，那就是让钱从金融体系流向实体经济，扩大实体的融资规模，进而带动经济周期的反转。只要这个目标没实现，宽松就会一直升级，直至把货币传导的渠道彻底打通。所以从历史来看，政策一定会最终奏效，只不过是时间和幅度的问题。而在经济真正触底复苏之前，一般会先体现在实体融资的扩张，也就是信用周期的反转，正所谓兵马未动、粮草先行。

不过，实体融资的修复和经济的复苏是一个渐进的过程。信用周期的核心指标社会融资总量可以分成三块，包括领先部门（票据融资等）、政策推动部门（政府债券等）和内生顺周期部门（企业中长期贷款等）。一般随着货币宽松等政策的刺激，领先部门和政策推动部门会率先反转，带动社融总量反转。但这个时候企业中长期贷款等反映经济内生动力的融资依然不振，直到经济彻底复苏后，社融结构才会逐步改善，信用和经济周期进入内生复苏阶段。

比如，2015年下半年，在经过一年多的货币宽松和地产、基建等政策的刺激后，社会融资总量终于在2015年6月结束下行趋势、触底反转。而反转最初的动力就来自于领先部门和政策推动部门，其中地产刺激起了决定性作用。以房贷为主的居民中长期贷款（12个月滚动）从2015年低点的2.2万亿左右一路飙升，2015年底达到3万亿，2016年底达到近6万亿。不过，从结构来看，内生顺周期部门直到2016年7月才触底反转，经济才真正变强，这比社融总量的触底明显要晚。

又比如，2018年四季度，也是经过一年的宽松刺激，社融在12月份触底反转，最先恢复的也是领先部门和政策推动部门。只不过这一轮复苏并没有2015年那一波那么强，因为地产的基本面变了，国家提出房住不炒，对地产的刺激相对克制。不过，虽然力度不强，但政策的效果还是有的，居民中长贷从2018年底的不到5万亿修复到2019年底的5.5万亿。然后到了2020年疫情后，内生顺周期部门才真正复苏，社融进入内生性扩张，经济才真正变强并逐步进入过热期。

这就是信用周期反转的故事。一般这个故事发生在货币宽松的后期，比如，2014年初就开始宽松，2015年中左右信用反转；2018年初转向宽松，2018年底信用反转；2021年初转向宽松，2021年底信用反转。

那么在从货币周期反转走向信用周期反转的过程中，其他周期是如何演进的呢？从货币周期来看，正如前面所讲，宽松周期仍在继续，而且继续加码。比如，2015年多次降准降息，2018年多次降准，2021年重启降息。从经济增长周期来看，从信用扩张到经济增长企稳反转还需要一定的传导时间，所以大部分情况下经济周期的反转会明显滞后于信用周期。有时候相对慢一点，比如，2015年中信用周期已经反转，但代表经济的PMI在2016年3月才反转；2021年四季度信用周期已基本反转，但2022年由于疫情的拖累，经济直到2023年初才反转。但有时候传导会快一些，比如，2018年11月社融反转，而2019年2月经济就触底回升了。从通胀周期来看，这个阶段刚刚见顶回落，处于下行周期的初期。一方面是因为经济整体依然不强，总需求不足，产出缺口依然存在；另一方面是因为通胀处于高位，在经济下行期出清压力较大。

从投资的角度看，这个阶段对应的基本就是经济衰退期到复苏初期，初期信用周期反转之前，股债比价仍处于下行趋势中，债券的配置价值依然高于股票，但到后期，随着信用周期的反转，股票的配置价值会逐步提升。

对股票市场来说，这个阶段初期熊市会经历最难熬的时刻。一方面，股债比价依然偏高，股市估值出清仍有压力。另一方面，通胀见顶后业绩周期全面回落，这会拖累股票市场从“杀估值”走向“杀业绩”。但到了后期，随着货币宽松的逐步升级以及实体流动性的逐步修复，股市估值出清的压力会逐步缓解，上证50和沪深300等核心大盘股指会逐步企稳反转，一些业绩相对稳定、估值出清较早的消费金融蓝筹可能会更早一些，这个阶段反而是股市播种布局的最佳时期。

比如，2016年一季度信用周期反转时，A股的上证50和沪深300等大盘指数也在2月触底反转，随后开启了一波持续近两年的牛市。而在此之前，一些像茅台这样业绩稳定的消费金融股已经率先触底，当时茅台的最低点早在2015年下半年就已经出现；又比如，2018年底信用周期反转后，大盘指数也在2019年元旦后触底反转，而在此之前，绩优的消费金融蓝筹也已率先触底反转，当时茅台的最低点出现在2018年10月底。而时候来看，不管是2018年底，还是2016年初，都是布局A股的最佳时期。

对债券市场来说，在信用周期反转之前，债券依然有极高的配置价值，尤其是相对股票而言，毕竟融资需求萎缩、通胀回落、货币宽松全部利好债券。债市不仅绝对收益走牛，而且相对走熊的股市有明显超额收益。但信用周期反转后，债牛逻辑会出现动摇，主要是融资需求开始恢复，虽然经济不强、通胀下行的情况下债市还不至于走熊，但债券配置价值会明显下降，性价比逐步就不如股票了。

这就是货币周期反转之后信用周期反转的完整故事，这个阶段股债市场都会完成相应的切换，而接下来的故事就是经济和通胀周期的反转，今天其实已经讲到了一部分经济反转的逻辑，下节课我们再详细拆解。