【宏观】展望2023：央行如何看待经济？

新财学院社群小助手微信：xincaixueyuan666

上周五央行发布了2022年四季度的中国货币政策执行报告，这份以季度为频率更新的报告里既有央行最新的态度，也有央行对市场关注问题的回复。

最重要的是在这份报告里还会披露截止去年四季度的最权威的利率数据，我们数据库中的一般贷款加权平均利率、个人住房贷款加权平均利率等数据都是取自这篇报告。不过大家需要注意的是，央行发布这篇报告的频率虽然是季度，但并不是每个季度结束就会立刻发布，一般都会晚两个月披露。

比如这次2月24日才发布了去年四季度的货币政策执行报告，里面的数据是截止去年12月31日的数据。因此这种数据虽然很有质量，但是非常的滞后，大家更多是拿来作为验证此前判断的辅助，而非用作提前预判。

对于大家最关心的货币政策定调问题，这次的货币政策执行报告突出就一个特点：相较于前期没有太大变化，既不是大家担心的收紧，也不是大家所期望的进一步宽松。

既有符合当下经济较弱情况下，逆周期调节需要的“扩大内需，为实体经济提供更有利支持”，“保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长”。也有以前一直强调的“跨周期调节”，坚持不搞“大水漫灌”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”等表述。

这种表态其实不难理解。一方面，现在的利率水平已经在历史最低的水平。这份报告里公布的贷款加权平均利率为4.14%，大家最关心的个人住房贷款加权平均利率为4.26%，这都是历史最低的水平。另一方面，经济已经出现复苏的迹象，此时加大宽松力度的必要性并不大，不过因为“国内经济恢复的基础尚不牢固”，“有效需求不足仍然是主要矛盾”，所以货币政策此时转向的可能性也不大。

不过有几个值得注意的表述，一是“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”。从这个稳定性和持续性的方向来看，监管并不希望看到像1月社融这样的爆量数据，更希望社融的增长能够平缓且持续。

从四季度货币政策执行报告的全文来看，央行并没有特别强调总量上的宽松，反倒是对于结构性的货币政策工具提及较多。央行正在更多的使用定向支持的结构性工具引导货币的流向。比如去年推出的设备更新改造专项再贷款、收费公路贷款支持计划、保交楼贷款支持计划以及更早些时候推出的支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、碳减排支持工具等，从这些结构性工具的名字上我们就能很清楚的看到央行的倾向性。

这种结构性工具的作用也非常显著。在2022年全年中长期企业贷款新增10.9万亿元，其中基建和制造业相关的贷款高达6.3万亿元，占比接近58%。可以说去年企业中长期贷款经常性超预期的主要原因就是“药”不仅没停，反而力度是相当的大。

但从理论上来说，结构化的货币政策效果究竟如何很难判断。因为资金一旦离开央行的体系，就会在借款人趋利的影响下自动流向投资回报率最高的行业。这也是我们之前说货币政策是个总量政策的原因。最简单的例子就是过去一年里，央行大力鼓励经营贷，但大量的人用低利率的经营贷去置换房贷。这就是结构化货币政策失效的一个重要案例，单纯依靠监管和银行的自律毫无疑问是很难处理所有这样的问题的。

对于国内通胀来说，央行对通胀的定义是“要警惕未来通胀反弹的压力”。从短期来看央行并不担心通胀的问题，目前国内物价水平处于低位。央行对通胀的担忧主要集中在远期未来疫情防控优化之后消费动能升温，劳动力市场加速回暖，前期刺激政策效果落地以及海外通胀输入等情况。

对于海外通胀来说，央行的表态由“通胀粘性较强”变为了“高通胀回落的幅度和速度存在不确定性”。同时央行还提示了主要发达经济体快速加息的紧缩效应具有滞后性和累积效应，对全球经济增长的拖累可能超出预期。这个观点和目前市场上部分认为美国经济不会衰退的观点不太一致。在央行的眼中，海外紧缩周期的影响甚至有可能超出预期。

对于房地产来说，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这算是每次必提的部分。这次没有提到更多的增量政策， 不过从央行的行文表述来看央行更加关注既有政策的落地执行情况。

除此之外，央行还通过专栏的形式对市场关注的问题进行了解答。这里面除了有些偏套话的专栏2和专栏3外，最值得注意的是专栏1和专栏4。

专栏1介绍了2022年央行上缴结存利润的情况。在当时这一情况披露的时候，市场掀起了“财政赤字货币化”的大讨论。央行上缴利润的背景是央行在过去十几年承担了金融机构改革的历史成本，在2022年完成了这一任务的同时将过往还没有核销完的利润一次性上缴，不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化。

专栏4介绍了央行对于消费的观点。随着疫情防控优化、经济复苏以及扩大内需战略的实施，消费开始向好。但同样存在居民资产负债表受到一定冲击，新市民和农民工的社保覆盖、失业和社会保险的全国调剂和统筹等影响中长期因素有待完善。目前来看消费是央行政策调控中非常重要的一个变量，消费的修复情况会直接影响到后续央行的货币政策。

总结一下今天的内容，央行在四季度货币政策执行报告中体现出来的态度主要有四个：

一是货币宽松没有转向，但没有意外的情况下不会进一步加大宽松力度。二是通胀短期内不构成对货币政策的影响。三是相较于总量的宽松，央行更加看重结构性工具对流动性的管理作用，央行更加希望“钱”能流到政策支持的方向去。四是央行认为海外紧缩政策的拖累可能超预期，这一点是和市场上相当一部分观点截然不同的。