【行业】疫情三年十大悲惨行业（5）

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疫情已经三年多时间，在这三年里，不仅宏观的经济总量经历剧烈波动，微观的产业格局也发生了天翻地覆的变化。除了疫情的显著影响之外，国内外经济和政策环境也深刻影响着产业格局的变化。有些行业遭遇史无前例的冲击，成为时代的牺牲品，而有些行业却在惊涛骇浪中逆势崛起，成为时代的幸运儿。今天我们继续讲疫情三年最悲惨的十大行业。

第3名：火电行业

疫情前：年盈利353.9亿，市值6485亿（2019年）

疫情后：年盈利-74.4亿（2020-22年平均），市值8017亿（2022年）

盈利变化：-121.0%（-26.3亿/年）

市值变化：-54.8%（+1532亿）

火电行业是一个典型的周期性行业，在疫情前盈利波动就很大，在疫情三年间波动进一步加大。2019年火电行业盈利353.9亿元，疫情第一年盈利不仅没受影响，而且大幅增长到496.7亿，但从2021年开始，行业盈利剧烈下滑，2021年和2022年分别巨亏354亿和366亿。这样一来，疫情三年行业平均亏损74亿元，比疫情前平均每年少赚428.3亿，降幅高达121.0%。

火电行业疫情前期和后期的冰火两重天说明其盈利并不是受疫情的直接影响，而是非疫情因素所致，其中最主要的就是上游煤炭成本的飙升。大部分火电企业的商业模式非常简单，主要就是“烧煤发电”。从需求端看，火电虽然占比在不断下降，但依然是最主要的发电来源，目前火力发电的占比大概60-70%。所以火电发电量总体还是在增长，只不过速度比新能源慢得多。从供给端看，火电企业大部分是国企，自身产能相对稳定。但由于其生产严重依赖煤炭，煤炭成本占比在70%左右，所以其盈利受到煤炭成本的直接影响。

疫情期间火电行业之所以先赚后亏，核心原因就是煤炭价格的大幅波动。2017年动力煤价格见顶后就进入了下行周期，一直到2020年，动力煤价格都相对低迷，尤其是2020年疫情期间，一度跌到462元/吨，到年底也就600元/吨左右。但2021年开始煤炭价格加速上涨，一度在2021年三季度达到近2000元/吨，随后在发改委的直接调控下才止住上涨，但总体中枢依然显著高于2021年之前的正常年份。

煤炭价格的飙涨有多方面原因：一是火力发电依然是刚需，在疫情后电力需求继续稳定增长；二是前几年供给侧改革大力出清煤炭产能，再加上近两年碳中和战略的倒逼，煤炭供给严重受限；三是煤炭相关金融产品投机放大了煤炭的涨幅。

煤炭价格的飙涨直接推升了火电行业成本，而由于电力价格并不是完全市场化，煤电价无法联动，所以火电企业也无法把成本压力转嫁给下游，只能默默承担利润的损失。所以从2020年四季度煤价上涨开始，整个火电行业的盈利就断崖式下滑，直至陷入严重亏损。

不过，盈利的下滑并没有显著影响火电行业的股价和市值，主要是因为新能源业务的转型。中信火电行业指数疫情后整体震荡上涨，到2022年9月才见顶，最大涨幅超过80%，火电行业市值反而从6485亿增长到8000亿以上。这种背离显然反映的不是现期的业绩，而是未来的预期。虽然火电企业短期业绩周期性下滑，但大部分火电企业都在寻求新能源转型，积极开拓水电、风电、太阳能等新能源业务，比如市值最大的华能国际其低碳清洁能源占比已经提升到24.3%，市值第二的国投电力清洁能源装机占比更是高达55.5%，所以火电行业的上涨很大程度上是源自新能源业务的推动。

【行业代表性公司梳理】

76%的公司盈利下滑。从公司层面看，中信火电行业指数的34家权重公司中有26家盈利下滑，占比76%，其中火电业务占比较大的传统火电企业受损更为严重，而低碳清洁能源占比较高、新能源业务转型较快的企业相对坚挺。从利润变动规模看，降幅最大的是华能国际（-85.8亿/年）、大唐发电（-59.8亿/年）和华电国际（-50.9亿/年）。从利润变动比例看，降幅最大的是华银电力、*ST华源和深南电A。

第2名：教育行业

疫情前：年盈利29.3亿，市值2110亿（2019年）

疫情后：年盈利-17.4亿（2020-22年平均），市值1005亿（2022年）

盈利变化：-159.5%（-46.7亿/年）

市值变化：-52.4%（-1105亿）

教育行业的盈利模式并不是很适合资本市场，所以在A股一直是一个小行业。2019年行业总盈利只有29.3亿元，疫情之初行业盈利还只是小幅下滑，2020年实现盈利22.2亿元，但2021年开始盈利就开始断崖式下滑，2021年和2022年分别亏损42.1亿元和32.4亿元。疫情三年平亏损17.4亿元，比疫情前平均每年少赚46.7亿，降幅高达159.5%。

盈利的断崖式下滑也严重冲击了教育行业的股价。在疫情开始的2020年，A股的教育公司表现很好，跟着牛市涨了一波，但2021年3月后就一蹶不振。2021年初，整个行业市值一度超过3300亿，较疫情前的2000亿左右明显提升。但随后的两年时间里，市值一路萎缩至1000亿左右，较疫情前损失了一半还多。

教育行业的下滑当然有疫情的原因。线下活动时不时受阻，对主要依赖线下授课的教育企业肯定是一个不小的冲击。但由于疫情不是一直持续，而且A股的教育企业并不完全是做传统线下教育，还有一些在线教育、教育设备等创新业务，所以一开始受冲击并没那么严重，2020年教育行业整体盈利仅小幅下降25%左右。

真正让教育行业陷入谷底的是2021年开始的监管整顿。2021年7月，中央印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，正式开启了所谓的“双减”整顿。其中的核心措施就是整顿限制学科类校外培训，缩减课外培训时间，避免“校内减负、校外增负”，这导致相关教育企业业绩从2021年下半年开始剧烈下滑。根据教育部的统计，仅在2021年，学科类培训线下与线上机构就分别压减了91.45%和87.07%。

【行业代表性公司梳理】

75%的公司盈利下滑。从公司层面看，中信教育行业指数的16家权重公司中有12家盈利下滑，占比75%，其中业务集中于学科类教育培训的业绩下滑更为严重，而从事非学科类教育或相关教育器材及系统的企业相对坚挺。从利润变动规模看，降幅最大的是中公教育（-25.9亿/年）、美吉姆（-4.5亿/年）和ST三盛（-3.9亿/年）。从利润变动比例看，降幅最大的是ST三盛、学大教育和昂立教育。而逆势增长幅度最大的是从事智能教育交互设备的视源股份（+17.3%）。

第1名：航空行业

疫情前：年盈利165.9亿，市值4301亿（2019年）

疫情后：年盈利-550.5亿（2020-22年平均），市值4815亿（2022年）

盈利变化：-431.8%（-716.4亿/年）

市值变化：-12.0%（+514亿）

从盈利角度看，航空是疫情三年受损最严重的行业，没有之一。疫情前航空行业长期保持盈利，2019年A股航空行业总盈利165.9亿元。疫情爆发后，行业快速陷入全面亏损，而且亏损逐年扩大，2020到2022年分别亏损349.5、376.4和925.7亿元，三年平均亏损550.5亿元，比疫情前平均每年少赚716.4亿，降幅高达431.8%，远远超出其他所有行业，可谓疫情三年最大的牺牲品。

航空业的盈利下滑几乎完全是疫情所致。一方面，疫情反复导致人员流动性屡受冲击，三年间国内航线数量大幅减少。2019年全国主要机场进出航班数大概740.5万架次，而2020-2022年三年分别只有551.7万、590.5万和376.5万架次，尤其是疫情反复的2022年，航班数量几乎只有疫情前的一半。另一方面，为防止境外疫情输入，国际航线大部分停运，三年间这块重要的收入几乎归零。除了疫情影响之外，过去三年油价飙升、汇率波动较大也让航空公司的业绩进一步恶化。

航空股的业绩下滑并不意外，但令人惊讶的是，A股的航空股股价却异常坚挺，不仅没跌，反而有所上涨。股票的价格长期来看取决于盈利，但短期来看不一定和盈利同步，过去几年的航空股就是典型。如果单纯按照现期的盈利来定价，那航空股应该比教育股跌得还惨，但事实上航空股表现相当强势。中证航空公司指数在2020-2022年间上涨了近10%，期间最大涨幅超过55%，A股航空板块的市值从4301亿增长到4815亿。

航空股股价坚挺有两方面原因：一方面，市场认为疫情冲击再严重也总会过去，长期来看，航空行业带有一定的垄断性，盈利模式确定性依然较高，所以并没有对短期的业绩波动做出过度反应。另一方面，航空股在疫情前的估值就相对较低，几大航空公司的市净率基本都在1倍左右甚至不到1倍，所以有一定的安全边际。

【行业代表性公司梳理】

88%的公司盈利下滑。从公司层面看，中证航空公司指数的8家权重公司中有7家盈利下滑，占比88%。从利润变动规模看，降幅最大的是中国国航（-282.3亿/年）、中国东航（-219.3亿/年）和南方航空（-181.6亿/年）。从利润变动比例看，降幅最大的是南方航空、中国东航和中国国航。而逆势增长幅度最大的是从事国际货物运输的东航物流（+329.1%），主要受益于国际运价的上涨。