中概股全面退市？未来中国企业境外上市的风向将如何变化

本文作者：Irene Zhou

过去的周五，中国石油、中国石化、中国铝业、中国人寿、上海石化等5家公司分别发布公告称，申请自愿将其美国存托股份（下称“存托股”）从纽交所退市。

这似乎打碎了国内投资者的最后一丝期望——尽管早前美国证监会（SEC）对中概股的审计底稿问题不肯松口，但国内市场仍期待中美双方能谈出新转机。毕竟4月开始，证监会多次表示，国家继续支持各类符合条件的企业赴境外上市，不断深化跨境监管合作。

这究竟是中概股全面退市的序幕，还是为今后民企能接受PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）审查铺平道路？未来中国企业境外上市的风向将如何变化？

中美经历十余载坎坷博弈

先说结论，根据笔者与投行人士和部分法律人士的沟通，中概股前景虽然绝非一片大好，但也并非毫无希望。中概股的审计底稿涉及敏感信息，而对于国有企业，审计底稿问题较难妥协，这也在预期之中。不过，对于部分不涉及过多敏感信息的民企，各界预计它们仍有望保留在美国的上市地位。

截至2022年3月16日，中国企业在海外上市380家，累计市值达1.53万亿美元。市值最大的几家公司分别是中国人寿、中国石油、中国石化、阿里巴巴、百度。

这轮中概股退市危机可以追溯到2018年，可谓是大国博弈、地缘政治风险升级的真实写照。2018年12月SEC和PCAOB发表联合声明，将中概股的监管问题再度提上议事日程。紧接着，2019年3月《外国公司问责法案》（HFCAA）便已雏形初现。

2020年1月的瑞幸咖啡财务造假事件为中概股的强监管按下加速键，同年12月，HFCAA一路绿灯最终获得正式签署通过。该法案规定，如果外国上市公司连续三年未能提交PCAOB所要求的报告，允许SEC将其从交易所摘牌。尽管2024年成退市关键节点，但2021年6月，美国参议院进一步通过了《加速HFCAA》（Accelerating HFCAA），一旦该法案最终立法通过，则退市宽限期将从原有的三年缩短至两年。

具体而言，一旦成为SEC的“被识别的发行人”（Commission-Identified Issuers，下称“CII”），就面临退市风险。CII指被SEC认定提交了年报的注册公司，其审计报告被PCAOB认定为“未被审查”（non-inspection）。被认定为“被识别发行人”的公司在15个工作日内可向SEC提交资料证明其并非境外审计机构注册法域政府所有或者控制，但SEC并未对何种文件可以达到证明效果给予指引，视公司自行决定。

此外，若CII同时是外国发行人，还需在年报中对其自身及其任何并表的外国运营实体进行额外披露，包括由公司注册地政府持有公司股份的比例；公司审计机构所在法域政府机构是否在公司拥有控制性财务权益（controlling financial interest）；公司董事会或实际运营实体董事会的中国共产党党员董事及其姓名等。

这一流程从2022年3月就正式开始，因为当时是企业年报披露的窗口期。SEC于3月8日敲定了首份预摘牌名单，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。

受此影响，一众中概股都大跌。

随着年报的发布，“预摘牌名单”就不断扩大，目前已经超百家，早前京东、B站、拼多多也已经上榜。换言之，从2022年第一个财报季开始，相关上市公司就将开始为期3年的退市评估期。2024年4月将是退市评估的截止日期，但也可能加速到2023年。

有投行认为，SEC的评估实则存在一定的自由裁量空间，取决于SEC和美国政府的态度，也会受到中美关系动态变化的影响。尽管中美证券监管机构3月中旬就推进久悬不决的跨境监管合作的可行路径举行了工作会谈，但随后PCAOB再度发表措辞强硬的声明，表示有关和中国达成协议避免数百家中概股公司被除牌的揣测并“不成熟”，完全取得审计底稿这一点“不容商量”。中美双方的监管分歧即使历经十余年坎坷博弈，要寻求共识仍非一蹴而就。

国企退市并不代表全局

不过，国企退市或并非就一定能代表所有中概股的未来命运。

先看这五家退市国企的各地交易情况。就过去30天的平均交易股数来看，美国的交易量少得可怜，都仅为中国内地、港股交易量的零头。

换言之，这些国企要维持美国存托凭证在纽交所上市，外加它们都是多地上市，需要承担较大的行政负担和成本。用大白话说，钱没融到多少，事要做一大堆。加之目前考虑到国企对于数据安全的考量更多，审计底稿的妥协就变得越发具有挑战性。因而，对于这些国企而言，似乎退市是一个合乎逻辑的举动。

相比之下，海外资本市场对中国民企的青睐程度高于国企，且民企对境外融资渠道更有需求。瑞银全球金融市场中国主管房东明此前表示，今年至今，已有近百家中概股被列入了“预退市名单”，未来审计底稿分歧如何解决仍是关键。但目前担忧在边际缓和，“可能目前市场认为中概股退市问题可以解决的概率回升到30%，但我认为实际概率或更高，更多中概股最终仍有可能保留在美上市的地位。”

在他看来，相关互联网企业对于中国的经济、就业而言仍扮演关键角色。同时，美国上市门槛较低（低于香港）、流动性好，对于部分中国企业（尤其是高成长但仍未盈利的企业）是理想的上市融资地。

也有经手中概股项目的律师对笔者表示，民企仍有一定可能保持上市地位。事实上，目前已经有企业在筹备赴美上市，仍处于安全审查在审过程中，通过后才能秘交招股书。

值得一提的是，今年4月过后，中国企业在跨境上市方面已经显露出一些积极的迹象。

就在4月29日，政治局会议明确提出“出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，也意味着持续两年之久的互联网平台限制政策或接近达成目标。此外，监管层也对企业跨境上市表示支持态度。多位从事资本市场业务的律师都对笔者表示，近期业务激增，众多企业希望把握跨境上市的窗口期。

自从今年2月《网络安全审查办法》生效后，落入监管范围的赴美上市企业首先要主动申报网络安全审查。7月时，BOSS直聘、满帮公告称“恢复新用户注册”，有律师认为，这可能表明它们此前接受的“网络安全审查”或阶段性完成。一些仍打算赴美上市的企业也已陆续启动了网络安全审查的申请，这些都是积极的迹象。

近两年，中国以互联网为代表的新经济行业迎来了严格监管，包括反垄断执法领域开出了大量罚单、K12教育的行业整顿、直播领域的税务稽查、网络安全和数据合规以及境内企业赴境外上市的一系列新规等。

从去年中开始，大量企业主动暂停赴美上市的计划，SEC也一度暂停过对中概股VIE架构企业的上市申请审核。美国和香港资本市场的中概股表现进入了相对低迷期。但就目前而言，至少中国企业赴香港上市已有所回暖。

企业多手准备

在如今的世界大变局，计划往往赶不上变化。与其被动等待，中国企业都已经未雨绸缪——赴香港、新加坡进行“二次上市”或“双重主要上市”的案例屡见不鲜。

例如，今年5月20日，蔚来汽车（NIO）在新加坡交易所“二次上市”，成为了首家在美国、香港（也是“二次上市”）、新加坡三地上市的中概股企业，当日开盘价为16.90美元。相比起IPO，“二次上市”这种上市方式更为快捷，美国的一些披露准则等都可沿用，公司也可通过“二次上市”优化投资者结构，接触更多更熟悉中国企业的亚洲投资人。

港交所无疑是多数中概股的第一考量。过去几年，新交所也努力吸引更多中国企业上市，但早前出于地理位置和流动性的顾虑，企业积极性有限。但蔚来汽车的上市无疑开了先河。

新交所北京代表处首席代表谢采含此前表示，“二次上市”可分散风险，相关问讯也越来越多。“三地上市”的好处在于，若出现从美国的交易所退市的情况，企业可以选择将香港或新加坡作为主要上市地，并维持另一地的“二次上市”状态。

据笔者了解，目前还有很多的公司在排队“二次上市”，不少企业也在考虑转为“双重主要上市”，这有助于企业被纳入“南向通”标的，吸引更多内地资金流入。7月底，阿里就完成了从“二次上市”到“双重主要上市”的转变，香港市场正在成为中概股回归的“主场”。

在高盛投资研究部看来，南向资金对在港上市企业有三重战略意义：

首先，港股通是一个高效的融资渠道。通过接入内地日均交易额超1500亿美金的庞大资金池，香港主要上市企业可以有效扩大投资者规模。自2014年内地香港互联互通机制开通以来，内地投资者累计净买入港股超3000亿美元，南向日均总成交额超过40亿美元。目前港股通成交量占年初至今港交所每日成交量的10.5%；

第二，在如今中美审计监管合作谈判的背景下，香港（双重）主要上市对面临着“预摘牌”风险的中概股而言，可以起到分散风险、保障二级市场融资渠道畅通的重要作用。

第三，近期国内加快推进网络游戏版号审批，政府高层表达对平台经济规范健康发展的支持，皆释放了监管放松的信号。

有机构的估算显示，如果中概股最终不得不回归香港二次上市，甚至从美国退市回到中国市场重新上市，中国离岸和在岸市场的容量是足够的。如果乐观地估算，至2024年底，满足第二上市要求的中概股公司很可能会带来约2000亿港元的新增融资需求。相对于中概股回归潮之前香港市场每年的IPO融资额平均大约2300亿港币的体量来看，虽然存在一定压力，但中概股回归对于香港市场的流动性冲击理论上应该是可以承受的。

欧洲成为新的上市目的地

除了我国香港、美国、新加坡，目前欧洲（伦敦、瑞士等）也成为了中企跨境上市的热门选项。

2022年7月14日，明阳智能公告发行全球存托凭证（GDR）并在英国伦交所上市，明阳智能也成为GDR新规后首个成功案例。此外，近期多家A股上市公司申请赴伦交所、瑞交所发行GDR，积极拓宽融资渠道。

就公开信息显示，目前公告“中瑞通”的已经有8家A股上市公司，包括健康元药业、三一重工、国轩高科、乐普医疗、杉杉股份、科达制造、方大炭素、格林美。

“这些企业大多集中在制造业（包括医疗器械的生产制造），大家可能觉得瑞士、德国等欧洲国家较为擅长制造业或者医药行业。相信未来将拓展至更多行业，如一些具有创新性或者具有先进性的企业，我们中国发行人发行GDR的行业分布也将更加多元化。”瑞银证券全球投资银行部联席主管孙利军此前表示。瑞银证券在2020年参与了3单GDR发行，担任联席全球协调人。

事实上，沪伦通规则在修订后打通了欧洲多地交易所，越来越多的中资企业开始关注赴欧发行GDR的融资机会。2022年2月11日，中国证监会发布并实施《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，对2018年10月12日发布的规定进行了修订。修订主要体现在，拓展适用范围——境内方面，将深交所符合条件的上市公司纳入。境外方面，拓展到瑞士、德国等欧洲主要市场。瑞士的审计要求比美国宽松，有助于中国企业在遵守中国法律的同时越过海外上市的一大障碍。

目前，筹备中的交易规模颇大，按照瑞士标准来看更是如此。据报道，国轩高科拟筹资16亿美元，而其业内同行杉杉股份拟筹资至多10亿美元。去年瑞士最大上市交易是PolyPeptide，筹资8.48亿瑞郎。2021年，瑞士公司通过公开募股总共仅筹资37亿瑞士法郎（合38亿美元）。

这个阿尔卑斯山国家能否成为国内寻求海外募资企业的又一个“纽约”，我们拭目以待。但至少可以确定的是，“B计划”多多益善。