0149.【攻略】基金收益差的原因是规模主导的吗？

听众朋友们大家好，欢迎收听雪球出品的追基零距离，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容名字叫基金收益差的原因是规模主导的吗？来自时间的秩序。

一年前媒体从猜测谁可以成为第一位千亿基金经理和基金公司对规模的追求到现在看基金先看规模，业绩不好就是规模的原因。今年开年以来，许多基金自媒体的讨论的内容聚焦于百亿规模与收益的关系，对此展开分析。那么基金收益和规模两者的关系真的有投资者想象的强相关性吗？收益差，就是规模所主导的吗？本篇文章将写出我的看法。

这里引用一段秦毅在2021年报对过往市场的分析：

回顾18-20年，白马龙头公司取得了显著的超额收益，原因在于：一方面，过去三年中国的宏观大环境和企业经营环境都比较差，内外部双重压力之下，优秀的白马龙头公司和普通公司的经营结果差距非常显著，因此优秀公司业绩增长稳定性较强的优势显现得比较明显。另一方面，市场经过 2018 年的下跌后，优秀公司的估值普遍较低，叠加 2018 年四季度开始流动性宽松，资金开始流入股市中估值便宜、企业经营稳定性强、业绩增长确定性高的行业和标的中。这是我们的投资风格在过去三年表现较好的大背景。

到了2021年，经过连续两年的上涨后，优秀的白马龙头公司估值处于历史较高水平，同时业绩增长基数较高，使得21年这批公司的业绩增长情况相比其他公司而言较为一般，部分企业业绩符合预期，部分企业业绩低于预期。相对而言，部分20年业绩表现不好的公司，21年的业绩增速反而较好。此外，21 年市场整体流动性收缩，资金从估值偏高、业绩增长基数也高的公司流出。与此同时，行业基本面面临着重大挑战：医药行业受集采政策影响加剧，互联网受到严厉的反垄断 监管，消费行业受损于疫情，地产行业三条红线政策的推出等等，均使得对应行业的基 本面和业绩进一步受到较大压力。

这里我想说明的是，股票市场是个复杂多元系统，走势由多个变量共同作用。

规模对收益的影响是毋庸置疑的。对于股票市场而言，“规模是业绩的敌人”这句话我不认同，虽然他是很多人的口头语。我认同的是，不同的投资方法要匹配不同的规模。对于公募基金经理的方法论，我心中对他们的风险刻画是:均衡派<价值派=成长派<行业类<景气度。

我简单聊一下景气度投资，这种投资方法论我也在学习和试图理解中，在A股上，使用这种方法论的人也取得了不错的效果。如陈金伟所言，先找景气赛道，再找对应的公司，景气持续上行公司业绩超预期，股价上行，这其中博弈的成分很大，需要找到最景气的赛道。

2021年，这种方法论符合了市场的特征，半导体、新能源迎来了较大的涨幅。我把它定义为风险较高的，一是因为赔率高，管理规模半径较小，10个人中可能只有2个人能进到大众的耳中，其他人较为平庸，而这两个人由于亮眼的业绩，可能基金公司此时大力宣传，导致短时期规模突增，经理需要持续进化来匹配更大的规模，如果没有预期效果，对基民是一种伤害。

优秀的基金经理会基于自身的认知体系和能力范围，认识到管理规模在接近上限叠加市场热度升温，对持有人负责任的基金经理不会无限制任由规模放大，而会采取分红、限购等措施，来拒绝热钱。

我认为，与其关注规模，不如先从基金经理的能力分析入手。我在上篇文章聊聊主动基金的管理费提及了基金经理的三个能力，认知能力、持续进化能力、极端时刻抗压能力。

第一，认知能力。要判断认知能力，必须先提升自己的认知能力。阅读国外的经典投资书籍和国内优秀基金经理的深度访谈，理解他们的思维框架，从中选取自己认可的。比如用心的小雅对张坤、谢治宇、何帅、董承非、张慧、赵枫的访谈都很优秀，不同投资派别的基本都有。在此基础上，也可以学习行业的商业模式、判断行业景气周期等等。还需要了解心理学和历史方面的知识。这些短期看来不会有太大的效果，但我相信，这是个复利效应很明显的，日积月累，会遇到更优秀的自己。

第二，持续进化能力。这方面不太好分辨，短期业绩不好也不一定是它没有学习。我看过基金经理的长期业绩差的过往季报，能发现，他们基本跟不上这个时代了，还停留在地产、银行，一味地追求低估值，解释业绩不好的原因只有一个，我是价值投资者，市场错了，直播时，逻辑混乱。

第三，极端时刻的抗压能力。在公募基金中，对于基金经理，它是短线程反馈，可能连续2个季度跑输大盘，就要遭受质疑和赎回。作为基金经理，必须经受住考验，在市场底部改变基金运作策略，会让销售机构感觉好一点，但根本于事无补，左右打脸。

其实，在2020年一批的明星基金经理中，其中一部分，可以从他们过往的持仓中看出他们在市场最底部摇摆，未做到知行合一最基本的要求，但他们乘着“风”到众人眼前，被销售机构各种“优秀”的标签加持，稍微有点投资经验的人，也知道他们承受不了太大的规模。

目前，我认为明星基金经理业绩差的原因风格转换是主因，规模是次因。能力也是影响收益的重要因素。至于规模多大程度影响收益，还需未来的业绩确认。当下一个周期到来时，我想张坤、谢治宇、邬传雁等优秀的基金经理并不会逊色。