【融昊投资】以产业研究为基础，以寻找产业矛盾为核心

上海融昊投资管理有限公司

2008年9月，上海融昊投资管理有限公司成立。2015年，公司获得私募管理人资格。经过多年积累，融昊投资已拥有一支既经市场考验，又富有活力的投研团队。

“扎根行业、细化研究、明确逻辑、绝对收益”是融昊投资的核心理念。融昊投资本着“做严谨资管产品、做特色资管产品、做市场所需资管产品”的理念，旗下基金多年以来业绩优良，深受投资者好评。

问题1、夏总您好，感谢您在百忙之中与东航期货进行深入对话。融昊投资自2008年成立以来，已有十多年的投资历程，请问融昊投资的投资理念以及主要策略是怎样的呢？

融昊投资：正如您所说，融昊投资已经有10多年的投资历程，可能在这个行业，也属于时间比较长的公司了。但是融昊的发展并非一帆风顺，融昊投资的投资理念和主要策略的形成，是随着市场的发展而发展的。

融昊最开始成立的时候，国内还没有私募的概念，那个时候我们做的是手工炒单业务，且一开始具备一定的优势。后面到了2012年，炒单业务的优势开始变小，虽然还在赚钱，但是我们开始谋求转型。那个时候我们和永安期货、新湖期货合作是比较多的，正好他们也都有了研究院开始研究产业，我们也就随之尝试做产业研究。

要知道，从炒单到基本面研究为基础的交易策略，跨度是很大的，所以我们也经过了多年的转型与磨合，这个中间没有什么技巧，就是咬着牙坚持。动力就在于我们坚信期货最终是服务于产业的，随着实体产业的深度参与，后期产业逻辑一定是市场的主流逻辑。

在坚持的过程当中，我们逐渐形成了以产业研究为基础，以寻找产业矛盾为核心，符合产业逻辑的交易策略的核心投资理念。

投资理念确立之后，我们也碰到了很多的新问题，比如如果我们只做一个产业，那么相对单一，收益会有，但是净值曲线波动是非常大的。同时，我们是投资公司，以期货交易为主，虽然研究产业但不涉及现货业务，且我们是以资金管理为核心，而非现货贸易为核心。怎么去解决曲线的稳定问题呢？我们想过只做套利，但是却会有收益的牺牲。矛盾总归会有。

随着后期的深度思考和磨合，我们在投资理念上又加了一条，我们要以资金管理为纲。

围绕这个核心，我们升级了我们的策略。首先，从原来只研究黑色产业扩展到布局黑色、农产品和股指三个板块，因为从资产管理的角度，黑色代表的工业品周期，农产品周期和股指代表的宏观周期相关性相对较小，就实现了风险和收益的分散。同时，我们细化了产业矛盾，把矛盾分为三类，供需矛盾，供应链矛盾，时间矛盾。针对供需矛盾，做单边趋势策略；针对供应链矛盾，做跨品种对冲策略；针对时间矛盾，做跨月套利策略。这样就形成了多板块、多策略类型的综合策略。最后，引入科学的资金管理和风险控制理念，对资金做分配，对风险做控制，形成了我们当前的主要策略。

所以我们形成的以资管为纲，以产业研究为基础，以寻找产业矛盾为核心，及多产业多策略覆盖为策略体现的投资理念与策略模式，是随着我们对市场不断的理解自然发展而来的。

问题2、从融昊投资的发展历史了解到，融昊投资剥离了股票T0团队，解散了量化团队，目前主攻的是产业研究，想请问融昊投资为什么会选择偏重于产业研究，又有怎样的产业投研体系？整个投研体系有什么特点？

融昊投资：我们剥离T0团队的大背景是因为这块业务其实不太适合引入当时我们运作的资金管理，而解散量化团队是因为我们当时做的量化策略和市场主流量化策略同质化很严重。

2020年我们还在做纯自营，但是在思考对外募资的问题。一方面我们认为同质化如此严重的策略对外没有什么竞争力，另一方面，无论从收益还是风控的角度讲，我们的产业策略表现会更有优势。所以，我们选择了集中精力做好产业研究。

这样的选择一方面是因为产业研究做的时间久了，有较多的积累，有了积累就会形成一定的优势；另一方面，我们从和兄弟公司以及行业的交流来看，特别是在2016年以后，实体企业参与期货套保呈加速发展的趋势，这种趋势会让产业逻辑在商品市场得到越来越多的体现。再一方面，2017年到现在，单就CTA策略的发展来讲，最火的是量化，这条赛道的竞争已经异常白热化了，而关注产业研究的企业相对还是少，同时做多个产业板块研究的就更少了，我们认为这个发展方向竞争力会强一些。

至于我们的投研体系，我们首先强调要通过三种研究模式建立投研优势：

第一个，我们会做频繁的调研。我们对产业的调研几乎每月都会进行，而且我们不会跟着考察团做走马观花的调研，我们的调研会很有针对性，比如2021年二季度黑色暴涨，那个时候我们就会经常去看社会库存，去统计很多项目的真实需求。频繁的调研，是我们对产业即时深度理解的根本保障。

第二个，我们并不排斥有限的实体参与。比如我们大概2019年的时候，在武汉就进行过一段时间的钢材配送业务，就是从贸易商手里拿货，我们做物流，把货拖到工地，这个业务看着很低端而且不赚钱。但是通过这样的业务，我们一方面会对社会库存的概念很熟悉，和贸易商关系会很好，对于运输流程和成本会很熟悉；同时对终端的需求方也会很熟悉，有助于我们深度了解产业。2020年我们还和正邦科技谈了生猪代养业务，围绕这个业务我们做了十多次的调研，虽然后面因为行业周期下行我们搁置了这个项目，但后期仍然会考虑参与。对实体的实际关注，让我们对产业的理解会十分深刻。

第三个，我们会构建自己的情报网络。这一点我们是从浑水做空瑞幸咖啡受到的启发，当时我们也在调研过程中碰到了一些问题，比如有些企业会出于自己的目的，不把真实情况告诉你。所以我们当时就找了一些企业的贸易员做兼职，一方面他们是最前线的，数据真实且迅速；一方面他们这些数据也不是涉密的，只是能让我们早知道。我们通过这样的构建，去有针对性的了解代表地区代表品种的库销存情况，从而辅助我们对行业的了解。

这三个投研优势的建立，结合我们购买的数据、咨询等服务，能够形成我们对市场信息和数据的搜集。我们的投研人员会根据这些数据制作各类统计表格，以及核心的供需平衡表。通过数据和信息处理，我们寻找产业中的供需矛盾、产业链上下游的矛盾、以及时间上的（季节性）矛盾，最终形成我们的策略。这些策略会在我们的投决会上充分讨论，并纳入资金管理和风险控制方案形成可执行的策略。通过以上步骤，最终形成投研一体的研究框架。

问题3、目前公司形成了以股指、农产品、黑色金属为主的投研板块，请问贵司在这三个板块上的策略优势是？公司还有在筹建化工及有色板块，这两个板块打算如何布局？

融昊投资：考虑到我们虽然通过多种手段和机制，加深我们对产业的理解，但是要论深度，一定比不过实体。所以我们的定位是：我们会相较于大多数资金管理机构更了解产业，同时和实体产业方保持良好的关系，虚心学习。同时，在资金管理方面，我们会体现出较产业方面更多的专业性。我们相当于就这两端做结合，做平衡，体现出产业和资金管理结合的综合优势。

资金管理方面的体现：一方面，我们实现多产业并行、分解产业矛盾形成不同策略的思路，实现多板块多策略的投资模式，实现风险的分散化，同时丰富产品的盈利点；另一方面，我们严格量化资金管理方案和风控方案，使得资金管理的属性在产业策略上得到增强。这样就实现了策略的平稳，事实上，很多刚开始不了解我们的机构光看净值曲线，都会以为我们是做量化的，不相信我们是做主观CTA的，甚至不相信我们是做产业策略的。但这样的表现，其实是资管属性在产品中的体现。

产业方面的体现：一方面，我们在尽可能加深我们对产业的理解，这种理解不是当前运行产业状况方面的，而是产业人的思考逻辑层面的；另一方面，我们的一切研究，不是从产业经营出发，而是期货市场的策略出发，这就保证了我们投研的资管属性，以及研究和策略的结合。

所以我认为我们的策略优势是在于这两方面的良好结合。

我们考虑在化工和有色板块的布局，其实也是从一个大的层面在考虑：有色是兼顾工业品周期和宏观周期的品种，加入有色板块，有助于我们将曲线做得更加平滑，这是有色的属性决定的。而化工目前产业链结构相对健全，活跃品种较多，在整体模式成熟的情况之下，化工板块的加入有助于我们对工业品的整体研究，同时扩充总体策略的资金容量。这是我们站在策略架构层面的一个考虑。同时，什么时间节点做这个扩充，会和公司的发展息息相关。

问题4、随着产业资金的充分参与，大宗商品期货的定价遵循产业逻辑的规律也日趋明显。请问如何通过产业逻辑去助力期货交易及期货类基金产品？

融昊投资：我们认为，一种投资方式是否能够长期生存，在于这种投资逻辑是否会长期成立。这也是我们选择产业逻辑去做策略的原因。且我们的策略，会更加注重“周期性”，我们认为无论市场发生什么变化，经济周期客观存在，产业周期客观存在，那么利用这些周期性产生盈利的逻辑就客观存在。

至于如何助力期货交易，我认为我们首先看“期货”这个词。很多人做交易，可能更关注于“期”这个字，而不太注重“货”这个字。而事实上，只要是“货”，就有产业的参与，有产业的参与，就会有产业自身的运行逻辑。因为这些产业是真正参与实体经营的，是经营，就会有规律，有方案，进而就会产生产业的运作规律，再进一步就会深度影响“货”的价格。这是“货”的属性。

所以，我们认为，通过产业逻辑去助力期货交易，我们不止要了解“货”是什么，有什么属性，更要知道“货”在各个产业如何运作，归根结底，是要对产业逻辑有了解，通俗一些，就是我们常说的：产业里面的人怎么看。这很重要，因为他们会真实的交割，真实的出于生产经营目的有套期保值的方案。所以，了解产业逻辑，是助力交易的一个根源和基础。

但是如果单纯看基金产品，这是一个资金管理问题。产品的管理，其实是一个底层逻辑和资金管理结合的问题，做量化，量化是底层逻辑，产业也可以成为底层逻辑。所以，核心还是对产业逻辑的理解。

问题5、您们是如何理解期货交易的风险，在投资过程中，又是如何衡量与规避呢？

融昊投资：只要资金在波动，我们就暴露在风险之中。我们做期货交易，即便我们有产业逻辑支撑，但是本质我们还是利用逻辑在做投机，既然是投机，就要承担这个市场里面的承受风险的职责，所以本质是承担风险，并获取与所承担风险相匹配的收益。所以我们要做的并不是消除风险，消除了风险自然也没有了收益来源，我们要做的是有选择性的承担风险。

如果站在风险的角度来讲，我们的投资逻辑，体现了我们对风险的选择性；我们的资金管理，体现了我们对资金波动的控制倾向；我们的风控措施，体现了我们对不愿承受的风险的阻断。所以在投资风险中，我们不规避风险，而是科学的理解并承担风险。

至于风险的衡量，通常，资金的波动是衡量风险的标准手段，我们也会用这种衡量手段，然后和策略进行结合。做到策略与风控不起冲突，且风控措施能够正确反映我们对风险的理解以及产品的风险偏好。我们衡量风险的目的不是规避风险，而是在策略逻辑下，合理的、适度的、且有选择性的承担风险。

问题6、良好的风控是确保金融机构稳健发展的关键，请问融昊投资具体是如何控制投资风险的？又是如何做好资金管理的呢？

融昊投资：我们做资金管理和风险控制体现在两个方面：一方面，风控和资管的理念，会从产品的设计开始一直贯穿产品的始终；另一方面，我们公司从职能设置上，会完全做好隔离，以规避风险事件的发生。

比如我们公司从设计产品之初，就会要求基金经理提供具体的资金管理方案，同时风控总监会根据我们公司各项风控管理规定制定风险控制方案。只有资金管理方案和风险控制方案能够无缝对接，这个产品才有成立的可能。在制定好了资金管理方案和风险控制方案之后，我们会制定出来完全可量化的风险控制细则。

比如我们目前“稳健二号”这个产品，就会从四个维度来规定资金管理方案。第一个维度是总体仓位控制。我们会规定这个产品的总仓位不允许超过50%，这是根据要素表测算出来的最大持仓仓位；第二个维度是板块维度。我们会规定每一个板块的持仓，最高不得超过总持仓控制限制的50%，那么一个板块即便很有行情，板块整体的持仓不会超过25%，至少保证了多板块特征不会被打破的同时，也兼顾了当前比较好的板块；第三个维度是策略类型维度。我们会规定，单边头寸不允许超过总头寸上限的1/3，跨品种对冲头寸不得超过总头寸上限的1/2。结合第二个维度同时使用，就有了第四个维度，单板块单品种的限制。这个维度，其实是将板块和策略两个维度的结合，就能够保障策略足够的分散化。资金管理的方案设计出来之后，自然就会有对应的每个维度的风控方案出来，事实上，也就完成了对风控的细分。

我们的这些方案做出来之后，会将这些量化出来的规则直接输入到资管软件，通过资管软件自动的做仓位控制的执行和风控执行。比如如果超仓了，会把超出的仓位自动屏蔽掉，碰到不允许交易的品种，会自动屏蔽交易指令。风控端如果触发风控规则，则会自动平仓。

所以虽然我们做主观交易，但我们会保障资金管理和风险控制做到全量化执行。

同时，为了防止管理风险和权限的问题造成不必要的风险，我们公司设置了策略权限，执行权限，风控权限隔离的机制。投研团队和基金经理负责策略的提出和制作，最终以交易指令和交易计划的形式体现；账户的操作和指令的执行权限，完全由交易部完成，且交易部只负责策略的执行；风控权限在风控部，主要负责监督资金管理规则和风控规则是否由系统自动执行，以及审核策略的风控条件。三者互不干涉，完全独立。这样就从管理上隔离了风险。

问题7、您们认为，主观CTA策略，相对于量化CTA策略，有什么优势劣势吗？

融昊投资：其实对于这个问题，是有很深的感触的。大家可能都知道，对于很多机构而言，量化CTA策略在2021年5月之后，可能是一个噩梦。就我了解到的信息，身边有不少做量化CTA的朋友甚至是创了策略回测以来的历史最大回撤。不由得让很多人对量化CTA策略提出了质疑。即便如此，量化CTA和主观CTA在底层逻辑上面仍然是各有千秋的。

我认为，量化研究对于“规律”的发掘上，还是占有优势的。我对有件事情是感到很震撼的：我硕士是在香港学的统计学，当时学习成绩还不错，后面虽然我没有进量化对冲基金，但是我有几个同学在里面工作。那个时候我们进行交流，他们刚开始有很多不清楚的问题会问我，后面半年之后，我已经不知道他们在聊什么了。他们会看很多很前沿的数学甚至物理学的论文，然后应用到自己的算法里面，去对规律进行挖掘。这种研究模式是绝大多数做主观CTA策略的没有办法解决的。这是大概10多年前的事情。随着这些年的发展，我相信这个优势会更加的明显。量化的另一个优势在于，界定明确那么执行就会明确，所以在执行的准确性上，量化是有优势的。

而主观CTA在对于策略的理解深度上，往往会更深，这样，能够在策略的选择上面做更多的应对。做量化有的时候讲究一个策略的迭代，而迭代之后，新的策略是否能够一定有用，不好说，因为最终决定策略上不上的，还是人，如果对策略的逻辑了解不够深入，可能对于一个策略是否要下或者要上，也会出问题。因为就我多年的交易经验来看，要同时深入的掌握多种策略逻辑，是一个很难的事情。而这一块，主观就会相对有优势。比如我们做产业策略，很少会碰到迭代的问题，而是积累的问题。我们研究一个产业的时间越长，我们对一个产业的理解就会越深，积累的经验和资源就会越丰富。而产业逻辑只要有效，这种积累就会有意义。那么面对行情的改变，我们就只需要通过一些改变来应对行情。例如在量化策略回撤比较大的5-7月，我们发现了市场出现了波动迅速、来回很快的特征，那么我们找到底层的逻辑原因之后，做出的决定就是降低仓位，同时扩大策略的容忍度来应对这样的行情。但是作为量化而言，因为前面策略的开发包含不了这种行情，可能就出现了两边打脸的情况。

同时，我认为量化和主观本身就是可以结合的。其实我们在整体策略框架体系里面，有两个地方是用到了量化分析手段的。

一个方面，是会用量化手段，对我们长期跟踪的套利对，包括跨品种和跨月的策略，对于这样的模型，我们会加入数据分析和一些基本面因子进去。我们要做的是看这些套利对在什么时候、什么方向安全边际是较高的，以及风险收益比是合适的。但是我们不把这块做绝对的定量，只是定性，然后对我们的研究做一个参考。

另一个方面，就是我们会将资金管理指标和风控指标进行多个维度的量化，然后通过软件自动的执行这些指标，辅助我们对头寸进行管理、风险进行控制。

这两个方面的介入，其实就是看中了量化在数量化分析深度上的优势，以及准确执行上的优势。所以，我们也考虑对量化和主观进行了有机结合，让这两块的优势都得以发挥。

问题8、融昊投资2020年跨月套利或跨品种套利对收益的贡献有25%左右，请问您们是如何抓取套利机会的？

融昊投资：一方面我们会对产业按照矛盾对逻辑进行细分，产业链上下游的矛盾对应跨品种套利策略，供需平衡表的逐月推演对应跨月套利策略。这样明确的矛盾划分，就促使我们对各类套利策略其实是做了专门的、针对性的研究的。

另一方面，我们会用量化的手段，将各类套利对结合基本面因子做长期的跟踪，对于各类策略的安全边际，以及风险收益比做及时的测算与跟踪。然后将结果和我们的产业研究结合起来，进行有机补充。

然后，我们会综合这些信息，做成我们的套利策略，整体下来效果还不错。

问题9、业内常听说“策略漂移”，指的是交易团队对策略的“忠诚度”，您们如何评价策略漂移这件事？

融昊投资：策略漂移其实是一个比较特殊的概念，之所以说相对特殊，是因为如果我们用自己的资产来做交易，那么可以选择收益的最大化，从而相对灵活，只要是能够获取收益的策略，相对来讲我们都可以去做，毕竟我们是奔着收益去的。

但是放在资产管理，或者从我们管理产品的角度，我们所考虑的问题则不完全是收益问题，而是一个产品的运作问题。如果投资者相对是不专业的，那么他看重的可能只是收益率是否能够接受的同时，这个产品的波动是不是也能够接受。但是对于一些专业投资者，则还会考虑你会用什么样的逻辑去获得这些收益。这些投资者愿意投资你的产品，一定是他认可你获取收益的逻辑。

所以，面对专业的投资者，保证策略不漂移，我认为是一个基本道德。因为随着投资机构的专业化，他们投出去的资金是讲究配置的，比如期货方面，他们会拿一部分资金配置量化CTA，同时会配置主观CTA。从其他的角度，他可能用一部分资金配置趋势类策略，也可能配置对冲类策略。面对这样的资金，保证对策略的忠诚度就很重要了，因为你如果改变策略，对于你自身而言，可能没有什么，但是是有可能影响一个机构的整体策略布局的。这对于机构来讲，是牵一发而动全身的事情。

说得更具体一点，比如一家机构有一块资金，就是想投资CTA策略，然后他选了量化逻辑的投资一部分，基本面策略的投了一部分，宏观配置策略投了一部分，当然，对于这些策略还可能往下细分。他可能抱有一种投资逻辑：期货市场是零和游戏，只要在每类策略里面找到风险承受能力下能够长期盈利的机构即可。这家机构一旦投了你，而你的策略一旦发生漂移，那么就可能造成这个机构整体策略布局的缺失，同时某一类策略配置过重。这种情况下，就会有影响了，甚至碰到比较针对性的行情，影响还会不小。

所以我们对于“策略漂移”的态度是，尽量不漂移，包括在风控和资金管理措施上，定好的就尽量不变。当然，我们也要兼顾盈利性，如果一段时间不盈利，或者我们认为不适合，那么我们考虑的问题就是如果我们有应对措施，那么这个应对措施应当和投资人事先沟通。

且这个时候，不要担心沟通之后投资人会赎回基金，说到底，私募基金是满足特定客户理财需求的，我们有义务协助客户判断自己的理财需求是否被满足。我们是在做服务，那么就必须为服务对象考虑。我们认为这才是一家机构能够在行业里面立足的根本。

问题10、生猪期货在今年1月8日上市，公司有没有进行对于生猪期货的研究与投资呢？如果有的话，可以详细分享一下吗？

融昊投资：农产品，特别是大豆产业链一直是我们公司的一个重点研究领域，而饲料再往下走就是生猪，所以我们对生猪的研究是相对重视的。2019年以来，我们公司开始有了一些深入实体、参与实体的想法，2020年下半年开始我们和正邦科技有过很深入的接触，当时是想看有没有参与其生猪代养业务的可行性，我们也围绕这个项目的可行性做了很多调研。包括生猪期货上市之后，我们还专门组织和参与了至少5次生猪养殖相关的调研。最终我们没有参与这个项目，因为我们认为当时不是一个建猪场的好时机。

在过去的一段时间，我们对能繁母猪和生猪存栏的恢复一直很有信心，相应对猪价的下跌也是会有一定预期。我们认为生猪养殖行业按照过去20年的周期规律，现在距离行业利润重新大幅好转还需要经历一段漫长的寒冬期。

未来行业上行的路径可能是：现有生猪宰后均重下降至正常年份水平，再有散养户去化持续几个月时间，能繁母猪存栏去化持续几个月时间，届时再根据那个时候的调研情况综合考量。以上是偏长期按照年度预估的想法。短周期的话，每年春节前有猪价的季节性上涨的规律，所以春节前猪价仍有可能出现比较明显的反弹。

问题11、进入9月份以后，您认为农产品里，哪些品种可能出现较大的供需矛盾，大家可以重点关注呢？

融昊投资：本年度9-12月份的时间里，预计两个品种的供需矛盾比较突出：

一个是豆粕，由于过去连续至少4个月中国油厂盘面压榨利润严重亏损，亏损幅度历史年度最大，亏损时间历史年度最长，所以导致中国4季度大豆进口供应量应该是偏低的，中国本土的供求关系偏紧张，导致的结果是国内的豆粕基差应该高于往年历史同期，跨月价差也会是强价差表现，会主要在四季度体现。

另一个是玉米，由于中国玉米价格高企持续的时间长，甚至在全球所有饲料谷物商品中价格最高，导致替代谷物和进口谷物大量进入饲料，中国的本季玉米产量预计也会同比大幅增长，具体增量目前难以估计，但预计国内玉米价格可能存在下行风险。

问题12、请问您如何评价股指在今年目前为止的走势呢？关于股指未来的走势，您觉得影响判断未来走势的逻辑是什么？

融昊投资：今年以来，股市行情分化严重，依然是结构性行情，只是从价值蓝筹换成了高成长唱主角。这种变化也使得股指的运行逻辑发生了一些改变。

从指数上来看以大盘蓝筹为主的上证50指数，下跌了12.6%。主要是因为消费和医药前期业绩预期高，同时赛道过于拥挤，以致于出现了一定的估值泡沫。而今年以来，相关龙头个股的业绩增速持续低于市场预期，股价出现了杀估值的局面。今年5月以来，在信贷需求转弱、房地产信贷集中度政策及融资平台资金明显收紧的情况下，金融地产股则开启了下跌通道。

而中证500指数和创业板指则分别上涨了15.3%和13.2%。其中，受益于上游大宗涨价，化工、有色、钢铁和煤炭等股价迭创新高。在碳中和的大背景下，相关行业空间大、增速高、且持续时间足够长，动力电池和光伏产业链个股出现了业绩和估值双升的戴维斯双击行情。

但与此同时，我们也看到了风险正在积聚。例如，比亚迪中报业绩同比下滑29%；动力电池龙头宁德时代在高位的巨额再融资，用极具野心的产能扩张，可能需要未来数年来消化；而整个光伏产业链的火爆行情，带来了数倍于海外相关标的的PE估值等等。

价值蓝筹依然处于消化估值的下跌通道中，而估值过高的成长股则随时面临调整的风险，由此我们判断，今年3、4季度可能会有一次系统性风险的集中释放。等市场企稳之后，市场的主线大概率依然会聚焦在公司的质地和业绩的成长性方面，我们看好A股市场明年的1季度行情。

问题13、国家或产业政策，或是一些突发事件对黑色品种的影响十分大，往往带来大的行情变化。可否分享一下关于融昊投资碰到此类事件的一些应对？

融昊投资：其实我们在做交易的时候，常会碰到一些不可确定的因素，今年最典型的，就是国际品种上面因疫情缓和带来的需求预期。这类“不可确定”带来的认知分歧，往往会使得大宗商品的波动变得快而且剧烈。这是在疫情的恢复当中一直都存在的问题。黑色今年也出现了这样的行情特征，只是因素不一样，正如您问到的那样，是因为政策因素。

这类变化，其实是行情波动特征的变化，可能不改变大的运行方向，但是会让行情变得更加波折，波动特征和以往不一样了。基于这个判断，那么就策略影响来讲，对量化策略的影响应该是最大的，因为量化策略往往应对新的行情波动特征的时候会体现出不适应性。对于主观CTA的影响，倒是可以通过减少仓位，扩大策略容忍度解决。

通常我们应对这类行情，会通过以下的步骤：

首先，我们会建立一个基金观察池，这里面会选取一些很典型的其他公司的私募基金产品做观察。因为只要这些产品的策略不发生漂移，我们就能够通过他们的表现，从侧面了解到哪一类策略目前可能是不适用的，哪一类策略的表现会相对较好。因为每一类策略，都会有相应的特征，那么我们就可以反推当前的行情发生了什么变化。实践下来，我们感觉通过这个方法对市场的进行监控是行之有效的。

当然，这不是我们监控市场的唯一手段，但是一种比较有效的手段。我们会通过预判，在资金管理和风险控制的平衡上，调整我们的策略。比如从今年5月份开始，做趋势跟随的量化类策略开始突然回撤，引起了我们的警觉，综合我们对政策的解读，我们认为当时会出现一种波动很快、振幅很大的震荡行情。这样的行情特征，对于趋势跟随策略的表现就可以解释了，因为会来回开仓，迅速止损。我们根据此做的措施就是：降低单边头寸的仓位，扩大策略的容忍度，同时把更多的关注点放到了对冲策略上。事后来看，这样的处理是成功的，对有代表性基金的观察帮助我们对行情进行了预警。

应对行情的变化，只要不伤及策略逻辑，我们通常是在资金管理和风控方案上进行调节，以调节策略的容忍度。但是伤及策略逻辑的，那么我们会主动进入修复模式，依靠带有量化研究的、安全边际比较高的对冲逻辑，去应对行情对逻辑的冲击。

问题14、现在期权品种上市很快，给市场提供了更丰富的投资标的和策略方法。请问融昊投资会添加相关期权品种的策略吗？

融昊投资：针对我们以矛盾为核心的研究所涉及的策略，目前没有特别需要通过加入期权才能够解决的策略。但是我们也一直在关注期权市场的发展。我们认为这个市场，目前还有更加成熟的空间，这样就能够提供除了实体之外，比如资管，更多的策略空间。

对于期权的应用，我们是有经验的，当年还在香港的时候，事实上我们会在不少的情况下都用到期权工具进行策略布置。但目前一方面，我们运作的主要策略没有体现出运用期权的必要性；另外，现有的环境除了一些量化策略，单纯从期权的角度考虑策略，没有特别好用的成熟模式，所以我们选择继续关注。

但我们认为期权市场在后期将会是一个成熟的、必不可少的市场，我们已经做好了将期权策略纳入产品的准备。

问题15、夏总有国际对冲基金的工作经验，融昊投资也以成熟国际对冲基金的执行标准来要求自己，在您看来，国内的金融市场与国际相比，有哪些不同呢？国际对冲基金有哪些值得我们国内私募基金公司学习与借鉴的地方呢，在国内做交易，您觉得有哪些机会和挑战？

融昊投资：其实这不是国内的金融市场和国际对比的问题。市场方面的差别，在于可投资标的范围的不同，以及不同投资标的的规则、属性和制度的不同。最终这些因素，决定了机构可以对投资特性进行选择。目前来看，国际上一些更加成熟的市场，能够体现出来的优势是对价格反应的效率化。但是这种效率，带来的可能是标的价格的剧烈波动，对于资产管理来讲，可能会有更高的要求，当然，这是一个仁者见仁智者见智的问题。

私募基金的分类，其实也不是非常好用国内和国际来分，在哪里都有好的公司，也都有差的公司。我的工作经验对现有公司的影响，并不是来自于那是一家国际对冲基金，而是在于那个公司本身的文化是制度分明、严格管理的。是这样的一种企业文化对我这么多年的工作产生了比较深远的影响，也养成了我细心谨慎的职业性格特征。我看到了这样做的好处，能够促进公司能够走得更稳，对各方面风险防范的更好。这其实是一种居安思危的思维。即便我们当前规模不大，但是我们必须以能够管理大规模资金的要求来设计和管理团队，未雨绸缪，否则在之后的管理规模扩张中，就容易出现很多难以解决的问题。

目前国内的交易市场，其实内心来讲，我感觉压力很大，因为发展太快了，我们在不断的解读市场做出策略的同时，还必须坚持不断的学习充电，保证自己的思维不落后。

其实国内金融市场和国际金融市场来讲，特征是一样的，但凡出现一个风口，就会有大量的人涌入，出现一个抢机会-饱和-回归理性的过程。就拿期货交易市场来说，在2016年之前，可能做量化的机构还不是非常多，那个时候有一批在国外工作的优秀量化交易者进入市场，引发了热潮，后期随着资本的跟进，将量化推升到了炙手可热的高度。其实也就不到五年的时间，量化策略在整个交易中的占比就大幅提升。比如现在一家机构想要配置自己的策略，可能会发现量化策略的配置并不是非常难找投顾，选择空间还很大。而对于量化交易而言，这条赛道也迅速拥挤，一方面头部机构迅速形成，一方面竞争白热化。

所以市场发展太快、变化太快是我们做交易的人面对的最大挑战，我们必须不断的交流学习，对市场进行思考，根据市场的发展和变化不断调整我们的策略，以适应新的市场环境。一旦懈怠，思维可能就会落后，进而被行业淘汰。在这样的一种状态下，是存在很大挑战的，当然，这种状态也促进我们不断的发现市场的新机会。

问题16、据统计，上半年发布套期保值公告的A股上市公司数量达556家，已超过2020年全年水平。今年上半年，全国期货市场法人日均成交占比近40%。随着机构和产业客户越来越多参与到期货市场，利用期货市场管理风险，您认为期货工具是如何为产业客户稳健经营保驾护航的呢？

融昊投资：对于这一点还是很感慨的。我刚开始做交易的时候，大概08年左右，去参加期货公司办的活动，那个时候品种也不是很多，也有一些产业里面的人来讲东西，告诉你产销库存什么的，但是那个时候数据是不全的。讲完之后，活动才正式进入高潮，打开交易软件，画图画线，一通分析，气氛瞬间就起来了。那个时候市场还很荒蛮，大家做交易也不是非常的看重基本面，投机气氛很重。那个时候但凡懂一些期货和现货的结合，其实机会蛮多的。

经过了这么多年各方的共同努力，我们能够更高兴的看到越来越多的企业开始慢慢参与这个市场，其实回过头来看，这个过程并不短，是一个大宗商品越来越深刻的运作产业逻辑的过程，是一个期货市场对价格反应越来越有效率的过程。在这个发展过程当中，产业逻辑在大宗商品上面越来越深入，时至今日，就出现了您提问中的这些数据，期货市场真正能够越来越有效率的帮助机构和产业管理市场风险和经营风险了。

这里面一个核心的逻辑在于：产业逻辑在大宗商品市场越来越深入。同时，各类资金在市场中担任的角色也越来越清晰。

我们现在去参加会议，情况和十年之前也大不相同，大家真正的在通过各类数据、信息、产业发展现状分析大宗商品运行的逻辑。且这些逻辑，真正的在指导大家在产业上、企业中根据自己的情况运作自己的策略。

所以，现在并不是一个还需要告诉大家，期货工具是如何为产业客户稳健经营保驾护航的问题，而是这种思路已经深入到产业当中，大家每天都在频繁的交流、研究，且熟练的掌握了利用期货工具为经营避险的业务模式。

这也是我们为什么如此坚定的以产业逻辑发展策略的原因，这是当前的大环境决定的。

问题17、据行业统计，今年7月，我国公募基金、企业年金、保险资金在股指期货市场的持仓规模相较2020年初分别增加了1倍、1.5倍和2.6倍；截至今年5月，我国私募资管领域投向商品及金融衍生品的产品数量达959只，规模942亿元，较去年同期翻了一倍。在大资管时代背景下，您是如何理解期货市场的发展，以及我们所面临的机遇？

融昊投资：我认为2020年是国内期货市场标志性的一年，因为在这一年，CTA策略作为大类资产配置策略中的一个品类的思想正式被市场广泛接受。我认为，这是在产业资本越来越接受以金融衍生品为工具实现企业的套期保值以及参与现货管理的驱使下我国期货市场的一个必然发展方向。

产业资本和投资机构的参与能够迅速扩大我国期货市场规模，同时带来的就是投资者的专业化。投资者的专业化，也就带来了市场的效率化。一个有效率的市场，就比较容易吸引更多的投资者，最终产生科学的市场定价。这是非常让人振奋的事情。

我仍然记得十年前，那个时候没有夜盘，我们做国内的贵金属期货交易，基本就是开盘操作五分钟，然后就没有事情做了。因为贵金属是外国市场定价，晚上波动完，白天我们这边跟着跳空一下，然后就没有什么波动了。我也记得十年前，我们参与交易所对于夜盘意见征询的时候，大家的观点是非常一致的，都非常渴望有夜盘，因为只有白盘不好操作，我们没有定价权。那个时候，我们谈到很多商品的定价权，会觉得是天方夜谭。但是现在，如果我们再去聊我国对大宗商品定价权，至少我们觉得这不仅仅是遥不可及的了。现在期货夜盘交易从开展以来，也快10年了，我们开始听到缩减夜盘时间的很多声音，因为有些品种白天定价完，夜盘的交易反而会增加投机从而影响定价。随着这样的品种和声音越来越多，是不是说明我们具备定价权的商品越来越多呢？这是我国大宗商品这些年来的发展带来的最根本的变化，是非常让人振奋的变化。

面对如此之快且有效率的市场发展，我们面对的不只是机遇，还有挑战。或者说，机遇和挑战是同源的，那就是，这个市场必将越来越专业化。举个例子，我们公司08年成立的时候，有很多手工高频的炒单业务。这个业务现在可能还有人做，但是人工的却越来越少，都是机器了，在成交上的算法研究、对硬件的要求也越来越高。这和十年前相比，真的是天壤之别。

一个越来越专业化的市场，带给我们的机遇与挑战就是要求我们越来越专业化。专业化的道路不是一蹴而就的，需要我们有大量的积累。这也是为什么哪怕我们目前公司管理规模还非常小，我们却愿意不遗余力的去做产业投研的原因。我们不但维持高强度的调研，还要努力参与到实业中去。很多人可能会想，你最终不就是在期货市场做交易吗？有必要吗？我们觉得非常必要，因为我们所做的事情，是在不断的积累。不断的积累对行业的了解，不断的积累行业的人脉资源，不断的积累专业的技术、先进的管理理念、科学的投研方法、深度的行业思考、优秀的人才。如果这个我们走到前面了，我相信在一个专业的市场里面，我们就会有机遇。如果我们没有走在前面，那么我们也必须为之做出努力，因为大家都在变得越来越专业化，我们也要保证我们不被这样一个市场所淘汰。所以，这既是机遇也是挑战。

问题18、随着我国经济的发展和金融体系的完善，私募基金行业进入高速发展时期，新备案基金数量、规模均出现大幅增长。您认为在这股洪流中，公司的优势是什么？未来有怎样的发展方向？如何把握时代赋予的机会？

融昊投资：我认为在这股行业发展的洪流中，我们不太敢谈什么优势，比我们优秀的管理人太多了。只能说这些年来，我们的目标是明确的，那就是从2013年以来，我们一直坚定不移的在产业方面做积累，试图让我们更加深入的了解产业逻辑，试图让我们在产业的各个方面有所积累的总体发展方向一直是没有改变的。同时，从2017年以来，我们对资金管理、风险控制这些资管问题的探索是没有停止的。这两条路最后做一个汇总，能够使我们把产业研究、资产配置、资金分配、风险控制有机结合起来，形成在市场上有特色的产品。

我们公司未来的发展方向，仍然是沿着原先的大方向：在产业、行业端有所积累，并且将这些积累，转化到我们所管理的产品中。在未来几年，我们准备在三个方面做出努力：

首先，我们会巩固我们在黑色产业、农产品、股指三个方面的投研基础，加深我们的投研深度，巩固我们当前的优势策略。

其次，我们将复制我们认为当前已经成熟的投研框架，放入到更多的行业和商品中。比如在期货方面，我们准备在化工、有色板块有所投入，增加我们的板块覆盖面，扩充产品策略；另一方面，我们积极投入证券市场的研究，积极铺设对热门行业的覆盖。

最后，是产品方面，我们在健全我们的产品线。一方面加大力量发展证券的产品线，比如明年，我们的股票多头+择时的产品会逐步面向市场。同时，指数增强策略以及科技等行业板块的策略也会逐步产品化；另一方面，期货策略，我们会细化产品类型，增加产品的定制化能力，比如会根据不同投资人的要求，定制单一板块或单一类型策略的产品。同时，在当前稳健线的基础上，推出奋进线产品以及纯对冲类的产品。

问题19、与去年的百花齐放相比，今年上半年CTA产品业绩分化非常明显，您们在上半年取得了超越市场平均收益之上的较好业绩，请问有什么可以与我们投资人分享？

融昊投资：跟投资人我们的分享是：作为一家投资机构，我们能够做到的就是坚持我们的投资特色，并且将我们的投资特色做成严谨的产品，用科学的方法对产品进行管理。而投资人对产品投资的选择，也是基于产品的运作逻辑和产品管理上。我们的产品特色和投资人的需求相吻合，这就是合作的基础。

所以，投资人是否充分了解自身产品的投资特色，是很重要的。但是因为信息的不对称，投资人能够了解的东西也很有限。我们虽然今年才开始慢慢对外募资，但是我们发现了这个问题，所以我们也在思考从9月份开始做投资月报，逐步给投资人解释我们的产品构成，并且每个月以线上会议的形式发布我们的月报，并设置答疑时间，让投资人能够更加深入的了解我们的产品运作情况。

我们所希望的是，投资人不光光是在我们业绩还可以的时候保持关注或者觉得盈利的原因不重要，我们也会有表现不好的时候，这很正常。所以我们想的是：主动提供和建立与投资人深度交流的桥梁。这样能够帮助投资人更加理性的判断对产品的决策。当然，我们也希望投资人能够更加理性的思考管理人的业绩，不要光看着好的时候，而是能够深入了解，理性判断。

问题20、融昊投资在投资过程中有什么印象深刻的可以分享的经验或是教训吗？

融昊投资：作为私募基金管理人，我相信各家的产品都有各家的特色，各家也都获取过这样那样的经验教训。我们能够分享的，就是坚持做好自己的产品特色，做好自己在市场上的定位。

这句话乍一听很空，但其实做到这一点是很不容易的。比如我们在2020年砍掉量化策略的时候，当时的压力挺大的，那时候正值疫情，市场波动大，量化策略跑的都还不错。但是的确考虑到我们主动管理有这么多年的积累，优势更明显，而量化我们只能做出来和市场上差不多，或者略好一点的策略。如果你问任何一家机构，可能都会觉得你在那个时间节点就仅仅因为策略的同质化就放弃量化是不可思议的，但是我们知道这个选择是正确的，能够让我们更加专注，且保持自己的市场特色。然而因此做出的选择真的很难，承受的压力也会很大。很多时候坚持是一件很难的事情，有的时候我们会碰到业绩不好的时候，管理的基金可能半年、一年甚至超过一年都没有产生收益，这个时候要不要去做改变，然后告诉你所有的投资人你的策略漂移了呢？这都是非常艰难的抉择。

这也是我们这么多年都去做自营，将我们认为最适合投资人的策略推向市场的原因。但即便如此，在有些月份，或者连续几个月产品表现不好的时候，投资人还是会选择赎回。这个时候，对人的考验真的很大，你不做改变，策略投资人不喜欢；你做改变，你会失去自己的优势。这个问题很难平衡，但是后来我们思考如果我们没有自己的优势，那么我们在市场上存在的意义是什么？资金管理行业听起来很高大上，但是说到底，我们也是服务行业，我们之所以有业务，是因为我们推出的产品能够满足投资人的需求，这是需要给投资人理由的，即我们的优势是什么？然后以此为基准，去设计、发散我们的产品，丰富我们的产品线，然后满足各类投资人的需求。

所以我认为，我们要做的，就是想尽一切办法确立我们的优势和特色，把产品逻辑做得严谨，各个环节做到位，这才对得起投资人。去满足特定投资人的需求。

事实上事后看来，我们的选择无法用对错形容，如果看去年市场表现，有人会觉得我们是错的，但看了今年，可能会说我们是对的，因为很多量化策略今年5月份之后回撤都很严重。但是事后评价是没用的，我们当初做这个决定的时候，并不能预知这个结果。

像这样的抉择，融昊投资从08年到现在做过不少，但是总体有一个原则，就是要坚持做出我们的特色，且适应市场发生的变化。这对于我们投资机构来讲是核心竞争力的体现。

问题21、纵观目前的投资生涯，您觉得做过最成功的决定是什么？

融昊投资：我认为没有什么决定可以绝对定义为成功的，或者说最成功的，如果放在整个行业里面横向对比，我认为我到目前并算不得优秀。但即便如此，回想我从08年开始做交易，那个时候还很流行QQ群，我记得通过这个方式认识了大概150个和我年龄相仿的交易者，虽然后面陆陆续续还认识了很多人，但是最初认识的那150个人里面，大概只有我和另外一个人还在做交易了。我的手机通讯录里面每年都会有很多同行再也联系不上，你也会不断认识新的人，但是你会发现，认识很多年还能说上话，或者没有转行的交易者其实并不多，甚至可以说是寥寥无几。

所以，我个人是抱着很谨慎的态度看待自己的投资生涯的。甚至做着做着，在某种程度上，或者说和以前对比，都觉得有风险厌恶倾向了。

这些年来越来越深刻的理解了当初师父说的那句话：“作为一个交易员，当你平掉自己这辈子做的最后一张单子之前，不要去总结自己赚了多少钱。”无论怎么着至少现在来看，我还会在这个行业做下去，所以现在聊成功的决定似乎还太早了一些。

问题22、能否结合自身做交易员的经历，对于一个新入行的交易员，应该首先清楚和解决哪些问题？谈谈您认为一个好的交易员应该具备哪些特质？

融昊投资：比如我们去逛一些交易论坛，我们会发现里面很多人做交易都是为了实现财务自由，年轻嘛，都有一颗向往自由的心。而且这种财务自由更倾向于找到一把钥匙，然后一招鲜吃遍天式的。

但是随着在这个行业待的时间越来越长，你会发现很多不自由的东西，比如你自己要去遵守很多规矩、规则，你会感觉到束缚，你的生活会变得规律且人也会变得自律，你可能会发现最终你积累财富了，但是你并没有当时想的那样自由。

同时你会发现，你只是选择了一个行业，一个可能类似于创业的行业而已。而最终你不得不去对行业，对你做的交易做很多的思考，去梳理逻辑，去不断的思考策略，不断的了解市场。这反而是一个很累的活儿。

但是作为一个新人，很难一开始就顺风顺水，你可能几年下来大起大落，毫无建树，于是好多人最终离开了这个行业，因为找不到幸福感，找不到坚持的理由。

所以我认为一个好的交易员应该具备的有以下几点：

首先，一个好的交易员不会有那么多不切实际的幻想，幻想财务自由什么的。而是善于思考，能够有目的性的行动，不断地了解这个市场，锻炼自己的逻辑。做的事情会很务实，目的性会很强。

其次，是善于坚持。很多人会把一些交易者的成功归结于心态好，但其实每个人都是正常人，你睡不着觉的时候，别人也不见得睡得着。交易注定会很磨人，所以能不能坚持下来，人够不够坚韧，是很重要的。

总结下来，就是能够有目的性的坚持。其他的特质，因人而异，但是我认为这些是不可少的。

问题23、对于广大的个人投资者，您有什么建议吗？

融昊投资：市场上研究交易的人不少，其实网上、现实生活中每天在讨论怎么做交易的人都大有人在。所以大家能够接触到的建议必然不会少，观点之多甚至对交易者而言有眼花缭乱的感觉。很多人在构建自己交易方法的时候，都想把一些看似很好的东西揉进去。对此我的建议有三点：

第一，是养成系统性思维，我们做交易，一个策略，从进场到出场是一个整体，我们的投资从一个阶段的开始到一个阶段的结束也是一个整体。所以，尽量不要割裂的去看开仓、止盈、止损这些概念，而是站在一个整体的角度思考这个问题。

第二，我们的交易会有很多动作，产生这些动作，会经过我们很多的研判、决策，有时候我们会感觉状态很好，有时候我们会觉得状态很差。很多人将此归结为状态，对此我的建议是，在我们将之归结为状态之前，要让自己的每一个研判、每一个动作有很明确的目的，做到这一点，对于交易而言很重要。

第三，交易是一件百花齐放、百家争鸣的事情，没有固定的方法，适合你的方法就是好的。所以，听从或采纳别人的建议，这是没有错的，但是要花更多的时间去思考这些建议是否对于你而言真的有用。

以上就是我的一些建议。

问题24、参加蓝海密剑比赛之后，您觉得有哪些收获呢？您对大赛有怎样的意见或建议吗？

融昊投资：今年我们也参加了蓝海密剑比赛，成绩相对还比较满意。蓝海密剑我很早就开始关注了，最开始是关注个人投资者，也通过蓝海密剑结识了不少的朋友，这也是我关注蓝海密剑收获最大的地方。大家形成了一个交流圈，可以对市场动态，行业发展有很多的交流和讨论，同时，蓝海密剑也给了很多机构和个人投资者展现自己的一个机会。蓝海密剑无论对我个人还是公司的发展都是非常有帮助的，非常感谢蓝海密剑！

我们认为蓝海密剑目前赛制完善、结构严谨。在比赛上面没有太多意见和建议了。我们认为蓝海密剑后期可以更多借助新的宣传渠道，深入打造交流平台，更多的组织参赛者和对交易感兴趣的投资者进行充分的交流，这是我们非常期待的。