0069.【攻略】致敬董承非：重剑无锋，慢就是快(上)

听众朋友们大家好，欢迎收听雪球出品的追基零距离，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容名字叫致敬董承非：重剑无锋，慢就是快，来自大马哈投资。

董承非于去年10月20日卸任其任职的两只公募基金后，兴全于昨日正式官宣其辞去公司副总一职，自此董承非正式作别公募基金。关于董承非的溢美之词，已有很多，我想不用再多说。今天我想聊的是董承非成为顶流的背后，其业绩是如何炼成的，又能给我们投资带来什么样的启发。

任职年化17.1%，年化超额9.33%

董承非自2007年2月6日开始担任基金经理，任职时长约14.75年，是一位资深的投资老将。期间他的主要管理产品为兴全全球视野和兴全趋势投资两只，考虑到任职期存在重合且时有多人管理情况，我将董承非2013年年底之前的业绩由兴全全球视野代表，2014年之后的业绩用兴全趋势投资代表。

根据上述方式计算，在董承非任职生涯期间：

沪深300全收益：区间收益175.7%，折合年化7.11%；

董承非：区间收益为929%，折合年化17.1%，对比沪深300年化超额9.33%。

尽管最终算下来董承非相对沪深300的年超额收益并没那么惹人注目，但持续的超额收益让我们感受到了复利的力量。这期间如果我们投沪深300，1元变为2.76元，如果我们投董承非，1元可变为10.29元。

要是联想到2019-2020年公募爆表的业绩，大多数朋友可能会认为平均每年战胜沪深300指数10%似乎没那么难。不过问题就在于持续性，对照董承非的长期业绩，未来能够这样持续大幅战胜指数的基金很可能会大幅减少。2021年均值回归已经在发生，2022年开年似乎还在持续。

2008年的大熊市是董承非获得超额收益最多的一年，这一年他相对沪深300获得了62.33%的超额收益。如果刨除2008年，董承非任职生涯相对沪深300全收益的年化超额将由9.33%降低至6.23%。

如果刨除董承非超额收益最高的三年，董承非任职生涯相对沪深300全收益的年化超额将由9.33%降低至2.77%。

此前在我对朱少醒业绩进行分析的过程中也发现过同样的情况，我认为这至少可以告诉我们两点：

（1）投资优秀的基金经理更多在于陪伴而非来回倒腾。哪怕再优秀基金经理，获取的Alpha在时间的分布上是非常不均匀的。按照线性外推的思维习惯，大家来回切换很可能是业绩最辉煌时进去最低迷是出来，这样做的最终结果大概率就是与优秀基金经理超额收益最为丰厚的阶段无缘。因此对于我们认可的优秀基金经理，更需要的是陪伴，如果对单一基金经理没那么信任，那就不同风格基金经理均衡配置并长期持有。

（2）择时难，在主动基金上择时更是难上加难。择时之难不用我多说，至于在主动基金上的择时更难，这是因为主动基金在什么时候能够获取比较好的超额收益是非常不确定的，哪怕我们判断对了市场，但超额收益的不确定性也会使得最终回报存在不确定性。

如果把2016年以来的业绩拆分，可发现他在2016年-2018年的业绩相对于同行并不算差，尽管跑赢沪深300的幅度有限。其相对同行的差距主要出现在2019-2021年，我认为这主要还是跟他注重估值的投资风格有关，在结构性行情极致演绎的市场中，他很难赚到估值提升的钱。

尽管近几年业绩稍有不佳，但观察其整个任职生涯，董承非仍不失为一位出类拔萃的基金经理。在过去的15年时间里，他只有3年跑输了沪深300全收益指数，业绩稳定性很高，而同期朱少醒则有7年跑输了沪深300全收益指数。当然，这跟两位基金经理的投资风格差异有一定关系。

如果复盘董承非的公募投资经历，既有大家预料之内的，也会有大家预料之外的。

投资风格均衡偏价值

董承非在投资时注重估值保护，从行业投向来看，在他管理兴全全球视野和兴全趋势投资的过程中，均注重投资组合的均衡性，单一行业的持仓一般不会超过30%。他最偏爱的行业为银行、非银、房地产、电子、食品饮料、化工及机械设备等。

董承非均衡偏价值的投资风格使得其业绩呈现出稳健的特点，在如上的分年度业绩分析中，不难发现在沪深300下跌的年度，他均显著跑赢了指数。

稳健但不失灵活

尽管董承非的投资风格稳健，但在实际投资的过程中却不失灵活性。

与同为老将的朱少醒时刻保持90%以上高仓位的特点有所不同的是，董承非任职生涯中的权益仓位很少有在90%以上的情形，各期平均仓位仅77%，而且随着市场的波动他也会进行加减仓这样的择时操作，这也是其在下跌行情中回撤少的另一原因。

董承非最近的一次择时操作发生在2020年下半年和2021年年初，作为一个信奉满仓权益不择时的投资者，我此前对他的这次减仓也颇有微词，质疑其减仓的主要理由是认为当前是结构性行情，确实有很多板块存在着高估，但也有不少板块存在低估的情形。

尽管2018年以来董承非的年度换手率处于非常低的水平，但如果观察他的整个任职生涯，其年度的平均换手率为284%，并不算特别低，不过要显著低于同期朱少醒449%的年度换手率。