【宏观】如何理解央行这次降息？

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今天央行在官网发布了本月MLF续作情况，统计局也在官网发布了2021年的GDP以及2021年12月的经济数据。今天我们来详细聊一下这两部分数据。

今天央行超量续作MLF并自这一轮复苏周期结束后首次降低MLF以及逆回购利率。本月有5000亿MLF到期，央行超量续作了7000亿MLF实现净投放。不过最重要的是将原先2.95%的MLF利率和2.2%的逆回购利率同步降低了0.1%。

从实质的作用来看，央行降息这一举措对当下由于需求不振而处于低位的信贷来说利好有限，无法快速改变基建和房地产需求不振的情况。但这一举措最重要的意义在于会比较深刻的影响市场预期，我们之前一直跟大家强调的经济不好到货币政策渐进式宽松的传递周期不是立刻发生的，对于权益市场的影响更是需要等待一段时间。

从7月份第一次降准到现在经历了差不多半年的时间，这期间货币政策一直没有特别明显的表现，流动性也是稳健中性。不过以本次降息为起点，后续的政策支持力度会逐渐提速，相较于此前半年的政策更加有力。这种稳经济政策对权益市场尤其是前期跌幅较大的方向利好也会在上半年逐步体现，所以大家不必对开年以来的下跌过于悲观。

再来说一下经济数据。2021年全年GDP增长8.1%，以2019年为基期计算两年平均增长5.1%。2021年4季度GDP同比增长4.0%，整体来看符合市场预期。

至于2021年12月经济数据，从总体来看如果只用一句话给出结论就是：供给好于需求，内需不足仍是最大的问题。从相关数据来看，生产强势但有见顶隐忧，需求方面制造业投资强势、基建投资未见明显提速、房地产投资重回下行，消费乏力。整体来看当下经济面临的最大问题还是内需不足。

消费增速继续回落。12月份社会消费品零售总额同比增长1.7%。如果从2019年的维度来看两年平均增速为3.1%，增速较11月份下降1.3%。如果从环比的角度来看，相较于11月下降0.18%。

从结构上看，商品零售额增速回落，餐饮收入出现改善。其中商品零售同比增速由上个月4.8%下降至2.3%。餐饮同比增速由上个月-2.7%小幅回升至-2.2%。基本上来看在基数影响不大的情况下，商品零售额回落趋势明显而餐饮收入小幅改善。

从主要产品来看，除少数品类明显改善外，其他各类商品消费均出现明显下行，其中可选消费下行明显，必需消费品仍有韧性。在主要商品中，仅有日用品以及中西药品类出现明显改善，奢侈品消费如金银珠宝类以及地产产业链上的家具类、家用电器类、建筑及装潢材料类显著下行。粮油、食品类等必需消费品同比涨幅有所回落但仍处于相对高位。价格仍维持高位的石油及制品类剔除基础因素后同比增速下滑幅度有限。

12月的消费数据证明了我们在11月点评时提出的观点，消费的基本面依然没有看到明显改善。不过相较于同比增速下滑幅度更大的可选消费而言，必需消费品仍具有韧性。尤其是在房地产数据连续下滑多月后，地产产业链上的相关商品消费已经开始受到非常明显的影响。与此同时餐饮收入有了小幅改善，对应疫情受控条件下线下消费复苏，不过考虑到最近奥密克戎疫情扰动，不宜对线下消费恢复情况过于乐观。整体来看，在稳经济、促消费的政策预期下，依然是必需消费品确定性高于可选消费品。随着后续政策利好兑现，我们有望看到消费基本面在今年上半年触底。

固定资产投资保持平稳，其中基建低位未超预期，地产重新下行，制造业投资继续强势。1-12月的全国固定资产投资同比增长4.9%。从2019年和环比两个维度来看，相较于2019年1-12月份增长8.0%，两年平均增长3.9%，较上月维持不变，12月当月环比增长0.22%。

一是制造业投资同比增长13.5%，制造业依然维持强势。在进出口数据中的出口数据再次超预期后，12月的制造业投资数据依旧维持强势。在基建与房地产数据乏力的情况下再次成为支撑经济的重要支柱。不过我们再次提示，鉴于当下整体制造业库存周期处于顶点以及PPI逐级下行的趋势，制造业投资数据依然处于寻顶的阶段，后续我们很可能会见到一个伴随制造业盈利同步下行的制造业投资数据。

二是基础设施建设投资同比增长0.4%，并未有明显提速。我们在上个月的经济数据点评中推测过基建应该会集中在今年的年初落地。虽然在本月的金融数据中我们看到政府存款出现了减少，但本月基建数据显示这部分资金明显还未转化为投资，基建投资依然处于低位，并未见到明显发力迹象。考虑到去年结转的资金以及今年提前下发的专项债资金，我们仍可以对今年年初的基建数据抱有一定期待。

三是房地产投资同比增长4.4%，数据在上月短暂企稳后继续下行。在政策纠偏以及积压房贷政策释放后，11月房地产数据出现了短暂的企稳。不过由于受新开工面积大幅下行的拖累，本月房地产数据继续出现恶化趋势。除此之外，房地产销售面积小幅下行，不过剔除基数影响后的土地购置面积和竣工面积继续如上月一般表现出一定韧性。证明当下房地产企业依然停留在加快竣工、减少开工以回笼资金的境地里。相较于A股市场房地产相关标的估值的快速修复而言，房地产市场的实际基本面仍然堪忧，并未看到明显的改善迹象。因此我们建议大家除非想要做长线布局，否则短期内谨慎追涨房地产行业中涨幅过高、估值修复过快的相关标的，尤其是其中有被收购预期的中小房地产企业。

最后看一下规模以上工业增加值和服务业生产指数。12月份规模以上工业增加值同比增速4.3%。1-12月份规模以上工业增加值同比增长9.6%，相较于2019年同期两年平均增长6.1%，较1-11月份持平。单看12月的话环比增长0.42%。服务业生产指数由3.1%下降至3.0%，两年平均增长5.2%，比11月份下降0.3%。规模以上工业增加值增速提升明显主要得益于采矿业和制造业同比增速的提升，尤其是采矿业对规模以上工业增加值增速的提升贡献较大，这种提升的动力主要来自限产放松和出口数据的超预期。服务业生产指数出现小幅下行，估计疫情对于除了餐饮以外的线下服务消费扰动仍然存在。

目前的经济用一个不太恰当但比较直观的形容来说明的话就是生产在高点，需求在低点。过去半年生产的强势是稳经济政策没有扩大的关键因素。但是随着出口的下行预期、PPI见顶回落以及制造业库存周期见顶，被动补库存压力下企业的生产也会放缓。本次央行降息就是标志性的时间节点，我们极有可能在上半年就见到稳经济政策力度的快速提高。这也是我们在四季度所说“让子弹飞一会”等待的目标。不过在上述政策力度真正提高之前，以中小盘、成长为属性的制造业方向将会继续寻顶的过程，而成长向价值风格的转换仍要等待上述阶段的完成。

因此对于高风险偏好的投资者而言，继续执行原先的定投计划即可，对于中低风险偏好的投资者仍需等待我们上述分析的机会出现再考虑入场。