【宏观】市场连续下跌，悲观的预期来自哪里？

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昨天盘后央行公布了12月的金融数据，今天我们来看一下2021年最后这一个月的信贷数据怎么样。

2021年12月新增社融2.37万亿元，市场一致性预期为2.43万亿元，不及预期。新增人民币贷款1.13万亿元，市场一致性预期为1.24万亿元，不及预期。M2同比增长9%，市场一致性预期为8.7%，略超预期。

我们在点评10、11月社融时的共同观点一是居民中长期贷款反弹，但不宜过于乐观。二是企业中长期贷款持续恶化，票据是支撑主力。三是政府债券高增，支撑社融企稳。

整体看通过对12月社融数据的观察，我们总结成以下三点：

一是居民中长期贷款重回下行趋势，短期贷款超季节性少增。从12月的数据来看，基本证明了我们此前关于长期贷款反弹主要是由于积压房贷加速审批的原因。在延续了两个月的反弹之后，本月居民中长期贷款重新掉头向下，短期贷款继续维持超季节性少增的趋势。对于房地产，我们依然维持目前没有看到房地产基本面反转的观点。对于消费，我们认为四季度消费暴涨很大一部分原因是情绪推动，目前仅弹性较小的食品饮料方向仍有机会。不过，值得注意的是对于消费行业短期博弈稳增长预期下行业确定性以及地产行业长期博弈困境反转的投资者，对于两个行业内部分估值已经明显修复的个股大家谨慎追涨。

二是企业中长期贷款延续下行趋势，短期贷款出现反弹。代表经济内生动力的中长期贷款短期内可能看不到反转的迹象，虽然短期贷款数据出现小幅反弹，但结合M2和M1差距并未显著扩大和企业存款有所上升的事实，我们认为本月数据的可持续性仍待观察，并不必然代表企业生产经营的活力有所提高。

三是政府债券维持高增，单月融资过万亿。在专项债额度发行完毕的情况下，12月政府债券融资主要以国债为主，单月融资过万亿远超过去五年同期水平。去年三、四季度高增的政府债券融资将会成为今年上半年政策发力的基础。不过值得注意的是，目前政府债券在社融中占比已经超过了人民币贷款，这是自2017年有这个数据以来第一次发生，这种融资结构证明当下经济依然面临比较大的需求问题，刺激政策的效果何时落地也就成了至关重要的问题。

拆分来看详细社融分项数据，先看居民部门。居民短期贷款同比少增985亿元，居民中长期贷款同比少增834亿元。

本月居民部门贷款数据最典型的特征就是短期、中长期贷款继续向下。其中短期贷款是整个四季度都超季节性回落，12月数据已经达到了过去五年同期最低的水平。但从短期贷款这方面来看，居民借钱消费的力度不但没有扩大，反而出现了超季节性的减少。这印证了我们在四季度关于消费行业基本面仍未出现明显改善的观点，四季度消费过快的涨速和过高的涨幅更多是由情绪而非基本面所推动的，仅有部分弹性较小的必需消费品有确定性预期，可选消费品的确定性机会还是要等待政策的刺激。

中长期贷款在四季度央行督促商业银行加快审批房贷后曾短暂企稳，12月金融数据显示房贷企稳了两个月之后再次掉头向下，证明此前我们关于中长期贷款改善只是由积压房贷审批加速带来的观点。在经过了两个月的释放后，房贷再次拐头向下的趋势也给房地产销售端回款带来了更大的压力。目前鉴于房地产行业已经出现明显的估值修复，我们还是维持此前关于房地产基本面没有反转的观点。在这种情况下，建议大家不要随意追涨。

企业部门贷款增量对社融贡献为正，同比多增667亿元。其中中长期贷款同比少增2107亿元。短期贷款同比少减2043亿元。票据融资同比多增746亿元。这里最值得注意的就是企业短期贷款同比少减，这种性质的贷款和企业的经营性需求息息相关。目前市场上对于这一数据向好的解释有两种：一种是企业经营活力提升，经济预期边际好转。一种是能耗双控结束后生产的短暂回升，并不代表经济预期的好转。这两种相反的解释在逻辑上都对，不过在中长期贷款持续下行的当下，我们更倾向于后者的观点，大家依然需要等待政策刺激效果出现后才有比较确定性的机会。

至于表外融资，整体看非标融资已经达到相对的低位。11月份委托贷款同比少减143亿元，信托贷款同比少减40亿元，未贴现银行承兑汇票同比少减798亿元，基本上还是延续此前几个月的趋势，并没有新的变量。

从直接融资来看，企业债继续回暖但规模变小，政府债继续高增。12月份企业债融资2370亿元，同比多增1934亿元，依然延续回暖趋势但规模明显缩小。政府债券融资11718亿元，同比多增4592亿元。我们在上个月的金融数据点评中讲过，专项债额度基本已经发行完毕，因此12月发行的主要是国债额度。政府债券融资单月过万亿在过去五年60个月里算上这次一共只有四次，另外三次是在2020年疫情发生之后的5、8、9三个月。

最后看一下M2的数据，12月M2同比增幅由8.5%回升至9%，M1则由3%继续回升至3.5%。M2增速的回升主要来自于居民、企业存款的回升和财政存款的下降，居民消费和企业投资意愿不强。尤其值得注意的是在政府融资创新高的12月，政府存款反而有所下行，这证明政府支出可能已经开始发力，今年上半年尤其是一季度的基建数据应该会有所提振。M1增速虽然反弹但仍然处于低位，而且M2与M1之间差距并未显著拉开，这证明当下企业经营生产意愿并未显著提高，M1反弹持续性仍需要观察。

总结一下今天的金融数据，12月社融数据的反弹可以看作是政府端融资的放量，居民端和企业端的数据都比较一般。这种数据和预期上的下行趋势也是市场开年之后表现不好的重要原因。

不过市场的观点总是从一个极端走向另一个极端。12月的时候因为经济工作会议的定调，市场出现了一波极端乐观的上涨，我们当时提示大家右侧确定性的信号只出现了一半，低风险偏好投资者谨慎追涨，高风险偏好投资者做好定投不要随意大幅加仓。后续市场也证明了12月的上涨确实单纯只是情绪波动所引起的。不过最近很多投资者在市场表现不佳时又对后续的市场行情产生了担忧。但其实我们可以看到，无论是通胀还是金融数据等基本的宏观数据，都按照原先的大趋势并没有产生太大的额外波动，不停在变动的其实只是投资者的情绪而已。政策稳经济预期一直都在，只是需要时间来让效果逐渐显现，到那时候悲观的市场情绪大概率又会走向另一个极端。因此站在这个风格和周期转换的当下大家大可不必对于后市过于悲观。