第46讲（第16周）为什么而并购

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课堂笔记 

上节课我们介绍了兼并收购的概念，包括它的基本含义、反向收购的概念，兼并收购的基本流程，以及敌意并购的概念。

今天，我们来看看兼并收购的决策。

兼并收购可以说始终是资本市场最热门的话题，中国企业现在也不断进行海外并购。历史上曾经发生过很多次的兼并收购热潮。

以美国为例，历史上曾经发生过五次并购热潮。

第一次发生在20世纪初期，那时候的并购以横向并购为主，也就是同行业企业的并购，其结果就是形成了一些“产业大垄断商”，比如美国钢铁公司通过收购卡内基钢铁公司等785家独立竞争对手，最终形成美国钢铁集团，产量曾经占到美国钢铁业总产量的75%，杜邦、通用电气、柯达等垄断地位也都是这个阶段形成的。

第二次发生在20世纪20年代，这个阶段的并购以纵向并购为主，也就是上下游的整合，其结果就是在原来垄断巨头的基础上进一步形成了一些寡头，比如通用汽车就是这个阶段形成其垄断地位的，它的业务围绕汽车涉及很多相关行业。

第三次发生在20世纪60年代，这个阶段的并购以混合并购为主，也就是横向于纵向整合同时发生，而且这个阶段，随着商学院的繁荣、资本市场的发展，并购的技术明显提升，出现了很多蛇吞象的案例。

第四次发生在20世纪80年代，这个阶段的收购以杠杆收购为主，也就是借助财务杠杆实现收购行为，而且敌意并购的案例很多。

第五次发生在20世纪末，这个阶段的并购以跨国并购为主，这主要是受到全球经济一体化的影响。在中国，并购也一直受到广泛关注，近年来，可以说并购越来越受到追捧。

在这么热火朝天的一波又一波的并购浪潮下，我们可能要思考一下，为什么要去做并购。从投资的角度看，兼并收购可以说是持股比例增加到能够控制被投资企业的程度时的一种股权投资行为；也可以说兼并收购是用购买公司而不是购买一项一项资产的方式进行的一种项目投资。

前面的说法是对兼并收购形式的一种描述，而后面的说法更触及到它的实质。在固定资产的讨论中我们知道一项投资只有在收益大于成本时才可行，在项目投资中，我们称之为净现值大于0。

我们现在要讨论的是，在认为一项投资的净现值大于0，因而决定进行投资的情况下，实际上我们还有两个选择，就是通过并购的方式来进行这项投资，还是通过直接购买一项一项资产来进行这个投资？

通过并购的方式投资一个项目，最直接的好处就是有可能以更快的速度进入一个业务甚至一个行业，而且可能同时消灭了一个竞争对手。特别是如果被收购方拥有一些我们很难用钱买到或者自建的东西时，这种好处就更加明显。比如我们需要的不仅仅是那些机器设备、土地，而是经验、技术、品牌、渠道这些无形的东西。

但是，通过并购的方式投资一个项目也增加了投资的风险。并购是购买企业，相对于购买资产来说，主要有两点区别：

首先是买企业就不仅买了这家企业的资产，同时也买了它的负债。我们很容易想象，我们买东西的时候肯定是担心资产价值被高估，负债价值被低估。所谓担心高估，是说我知道这个东西最多值多少钱，我需要把减少其价值的因素找出来，在这种情况下，我需要把每项资产一一检查，看是否有减值因素。而担心低估，是说我知道这个东西最少有多少，但是它可能达到的上限我不清楚，这样，我只是把我知道的每项负债一一检查，并不能让我知道那些我不知道的负债。所以，低估的风险永远比高估的风险难以控制，所以并购的财务风险主要存在于负债，而负债的风险主要在报表上没有列示的负债，也就是表外负债。

为什么会有不在报表上列示的负债呢？这是一个相当复杂的问题，举个例子来说，有些企业可能有大量富余人员，收购方首先需要解决的是这些富余人员的安置问题，这意味着收购方未来需要支付这个安置费，而且可能是一笔巨大的资金支出，但是这不会在收购前作为负债列示在报表上。再比如，我们前面谈到租赁时知道，采用经营性租赁的方式租入一个资产不需要记录相应的资产，未来需要支付的租金也不会记入负债，这种情况同样引发表外负债的产生。事实上，现实中表外负债的情况可能非常复杂，甚至可能会有企业通过一定的运作方式有意隐瞒负债，将其置于报表之外。

买公司相对于买资产的复杂之处还不仅于此，买公司不仅购买了对方的资产、负债，还“买”下了对方的人。我不知道大家喜欢“好人”还是“坏人”。大家可能会说，当然喜欢好人了。大家不要误会，我说的好人坏人不是通常意义上的好人和坏人，而是从创造价值的角度说，我们说的好人是创造价值的人，我们说的坏人是损害价值的人。

所以，有一群好人的企业作为一个企业的价值会因为这些人创造的价值而高于企业中的那些资产，而有一群坏人的企业作为一个企业的价值则会因为这些人损害价值而低于企业中资产的价值。

我们去买一家有好人的公司，自然要花费比买资产更高的价格，但问题是，当我们买下公司后，那些创造价值的人很可能会离开公司，结果就是我们花了更多的钱买了一堆资产。相反，如果我们买下一家有一群坏人的公司，然后把那些坏人赶走或者改造成好人，就等于用很便宜的价格买下了那些资产。所以，可能与我们想象的相反，恰恰是那些管理混乱的公司，而不是管理优良的公司更容易称为被收购的目标。

上面说的这个“人”的因素就使得并购称为一个非常复杂的问题，并购成功与否，不是看是不是成功进行了产权的交割，而是要看并购之后企业的运营，关键就是如果买下的是有一群坏人的公司，那些坏人是不是走了或者成功地被改造成好人了；如果买下的是有一群好人的公司，那些好人是不是留在公司并且继续创造价值。

这个过程称为“整合”，这个整合过程涉及到人员、制度、文化、组织、流程等等方方面面，很可能要花费很多年的时间，而很多并购的失败案例，问题都是出在整合问题上。

所以，虽然并购往往是热点，并且给人一种时髦高大甚至神秘的感觉，但是并购是有利有弊的，其中的风险也相当巨大，这种风险不仅体现在并购过程中，而且可能延续到并购后的若干年。

总结 

今天我们讨论了并购的决策问题，并购实际上是用购买企业的方式进行一项投资，那么首先就需要确定这个项目本身是净现值大于0的，然后是确定并购的方式比直接购买资产更好的方式。

并购不仅有可以快速进入某一业务领域，并且同时消灭竞争对手的好处，它也大大增加了风险，这个风险一方面体现在被收购目标的财务方面，主要体现在表外负债，另一方面体现在对被收购目标的整合方面。

所以，不要轻易被并购的热潮迷惑，要真的搞清楚并购对企业的意义，它的收益和风险，否则并购给企业带来的可能只是一时的股价上涨，但是这种上涨可能是要在未来付出巨大代价的。