【基金调研】芯片半导体不同细分行业要如何算估值？

本条音频来自XIMI团七十六期基金经理访谈：

刚才您也聊到半导体行业的估值问题，我平常在跟投资者交流的时候，他们对半导体行业的估值都是比较疑惑的，总觉得半导体公司的PE估值都太贵了，很多人都只敢买一些低估值的行业，比如银行、地产、保险、基建、券商等等。我这次就代表我的投资者来问你一个问题，你的持仓里面有紫光国微和韦尔股份，这两个公司的估值平均在60倍PE左右。但是像北方华创的PE估值就会高达200倍。你是怎么分析这三家芯片半导体公司的估值体系的？

答：其实刚才我有说过了，芯片半导体设备公司是不能用PE估值的。因为芯片半导体设备公司在我的成长框架体系里面，它是处于萌芽期阶段。目前国产半导体设备占整个国内半导体设备的资本开支不到20%，如果算到全球占比就更低了。所以说国产半导体设备这个行业的渗透率现在还是非常低的，国内半导体设备公司在前期都需要投入很高的研发费用，现在很难盈利，更多是看它的收入能否持续高速增长，北方华创就是这种公司。

然后芯片设计公司，像韦尔股份、紫光国微这种。韦尔股份现在大概是全球第三了，仅次于索尼和三星。它的市场份额已经扩展到了海外，属于全球市场，客户除了苹果之外，还有华为、三星、小米。所以韦尔股份的增速是跟着全球CMOS需求增速走的。它前几年的增速会比较快，如今市值体量变大了，可能未来几年还会保持30%左右的同比增长吧，还是不错的。紫光国微稍微小一点，未来几年预计还会保持50%左右的同比增长吧。所以韦尔股份、紫光国微这种公司主要是看PE估值的，具体给多少估值，则看它的盈利增速预期去判断。

其实不仅仅是芯片半导体公司，很多计算机行业公司也是这样，包括不仅仅是A股，去美股市场也会找到很多PE亏损的公司。所以我觉得每一个行业都有属于自己的一套估值体系，甚至一个大类行业下的细分子行业，可能都有属于自己的一套估值体系，就比如刚才说的芯片设计、芯片设备都已经是不同的了。如果大家拿两个不同行业去比较估值，那是完全没有意义的。

9、感谢你的回答，刚才聊到紫光国微，我知道紫光国微是有部分军品的业务，来调研之前我看你的第三季度报告也说了配置了一些军工电子股票，但是军工行业似乎没有出现在你的PPT里面，这个行业是不属于你的能力圈范畴，还是说你不看好军工这个行业？但如果不看好军工这个行业，是不是违背了你最开始说先选行业再选个股的投资逻辑？

答：您问得还真仔细，我的PPT里面并没有把所有行业都列出来，只是挑了一些我认为比较重点的行业去介绍。首先，我认为明年军工行业的景气度应该是相当不错的，但我这个产品有行业投资范围限制，军工行业不在我投资范围里面，紫光国微虽然有军品业务，但它是属于芯片半导体行业的，所以我可以买。

但如果不考虑投资范围的限制，我可能也不会买很多军工行业仓位。虽然军工行业的景气度很高，但这个行业的订单情况非常难跟踪。偏上游的芯片或者是元器件公司还好一些，因为很多都是民企，你去跟公司聊，公司起码会给你透露一下未来半年的订单情况。但如果是下游的整机厂，那就很难打听到消息了。所以最多就是等到季报披露出来，我们看到存货或预收款大幅增长，反推订单确实很多，业绩确实不错，那我们才会去买。所以即使我看好军工行业，但因为无法跟踪，我不会买很多仓位。

10、最近市场挺关注绿电行业的，就是一些火电站转型成新能源电站。市场会觉得传统的火电站成长性没那么好，装机量很难再有大幅增长了。另外火电受煤炭价格的影响比较大，煤炭价格涨火电亏，煤炭价格跌火电赚，导致火电站的盈利波动是跟随煤炭价格周期波动的。但是转变为光伏、风电之后，电站的盈利就不受煤炭价格影响了，电站资产从一个盈利波动很大的资产变成了一个盈利相对稳定的资产，有估值中枢跃迁的可能。你有研究新能源，为什么没有看到配置相关股票呢？你是怎么看绿电行业的？

答：您的研究做得挺深的，您说的这个逻辑我认同，要不然这一波绿电行业也不会说涨得这么厉害了。我的基金产品不能买绿电行业，还是因为有行业投资范围的限制，绿电都是属于公用事业行业。

11、好的，我明白了，那咱们回到芯片行业聊，芯片作为大部分的行业的上游，下游的电子产品、汽车都需要用到芯片。我们都知道今年以来芯片的供给是偏紧的，导致芯片价格大涨。明年芯片供应问题缓解了，但是明年经济有较大的下行压力，会不会导致下游需求减弱，从而影响了芯片行业明年的景气度？芯片行业明年还值得投资么？

答：是这样的。明年芯片行业的需求会分化，就是对应不同下游的需求是不一样的。比如说手机、电脑、电视等一些消费电子，其实从今年三季度开始景气度就是下滑的。如果放到明年去看，手机可能还会平稳增长，但电脑可能会出现下滑的情况。我觉得明年芯片需求爆发的点还是看汽车以及新能源相关的，还有就是一些物联网相关的。所以明年芯片的需求是会有结构性差异的。

然后供给端这边，8寸的制程可能还是比较紧张的，到了明年下半年12寸的产能可能会释放出来。今年其实很多芯片设计公司它是拿不到产能的，那么到了明年，只要你的需求保持，供给端产能释放，那芯片的销售量还会有一定的增长。但是从价格来看，今年因为缺芯问题导致价格大幅度上涨，明年大概率要回落，价格这边是有压力的。今年是量减价増，明年是量增价减。从整体来看，芯片明年的销售额还会继续增长，但增长的加速度会下降，我们需要找到下游景气度更好的方向，比如刚才说到的汽车、新能源以及物联网相关的。