价值投资的十项核心原则 11

价值投资的十项核心原则11：小心这些财务陷阱！可能存在财务造假

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书，价值投资的十项核心原则，下面看粉饰账目，空头其实更注重基本面的研究，大多数空头都不是谣言的散布者，而是会计警察，他们会想尽一切办法去查出你的账目问题，甚至有的时候会使用非常笨的办法，比如浑水做空瑞幸咖啡，就是聘请调查员，在各个门店门口，一杯咖啡一杯咖啡的数，然后跟小票核对。最后确定了瑞幸咖啡虚增利润的事实。

有数据统计，被空头盯上的股票，未来12个月里，平均累计收益比市场基准低了24%，未来3年里，累计落后市场基准42%，像新东方这样能够自证清白，并且绝地反击的少之又少。但即便如此，新东方当时也是被整的脱了一层皮的。

所以一旦被空头盯上，很可能就意味着公司在说谎，作者说，有这么几个常见问题，首先，净收入与经营现金流差距巨大，现金流很难操控，没钱就是没钱，但是利润却可以做出来，如果利润跟现金流对不上，很可能就有问题。

第二，应收账款周转天数持续增加，也就是说，公司总是喊我赚钱了，但是钱一直回不来，全都成了应收账款，这就意味着企业，可能向分销商发送多余的库存，来制造高销售的假象，但实际并未如此。大家都在演戏。

第三，存货周转天数增加，这意味着销售速度放缓，肯定不是好现象。

第四，其他流动资产和收入的比例增加，精明的财务官，会把很多东西，隐藏在流动资产里面，让投资者察觉不到。

第五，固定资产折旧率下降，把折旧率调下来，利润自然上升。

第六，总资产增长率较高，很多公司靠频繁的收购，来扭曲收益，因此总资产增长率较高，可能也是有问题的。

作者说，把这六项财务指标认真的看下来，做个评估，你就大概心理有数了，这些地方出问题的公司，年均收益率平均比市场水平要低8%，六项错误涉及的越多，收益也就越低。如果再能用市销率大于2这个指标，进行加持，那么把握就会更大。这类组合的年均收益率都在下跌4%以上。6成股票都是负的。

下面我们看，经营不利，基本面做空和价值陷阱的思考。之前我们讲了做空的四点基础，再重复一遍，估值过高，恶化的基本面，缺乏资本约束和不良会计行为，现在他要再加三个糟糕的判断，糟糕的管理者，糟糕的公司，糟糕的策略。相互加持做空的效果更佳。

先看糟糕的管理者，作者提出了低效能经理的7个习惯，跟有一本著名的书，高效能人士的七个习惯是对应的，1是把自己视为主宰者，而不是对环境做出反应，2公私不分，3认为自己无所不知，做事从不小心谨慎。4，要所有人百分百拥护自己，并且排除异己。5，认为自己是公司代言人，并把大部分经历投入到管理和形象上，6，低估困难，总认为只是暂时障碍。7，总是对以前的成功念念不忘，不断地用之前的策略，应对新的问题。

其实过度自信和过度乐观，是对管理相当不利的，经常把公司送入歧途，比如举个例子，这几年万达的麻烦，其实更多都是来自于王健林的错误判断。一味的进行海外并购，结果国家政策层面收紧，让整个的资金面吃紧，从一开始的买买买，到最后的卖卖卖。

再看糟糕的经营，这要包括这么几个点，1不必要的复杂性，2增速失控，3注意力不集中的CEO，4过度炒作，5性格问题，指的是管理层过于激进和自信，

最后是糟糕的战略，我们要确定公司的竞争环境，找到竞争对手，在这样的市场中竞争，公司是否有强大的壁垒，和竞争优势。是否能从优势中持续获利，这其实就是简单的护城河原则。作者提醒，要警惕那些多元化的公司，叫做误判邻近市场，尽管别的市场看起来很诱人，但这种策略往往会以失败告终。比如一家生产水泥的公司，他们想，盖房子就得有草坪，有草坪就得除草，于是就去卖除草机了，数据显示，这么扩张有75%的失败率。

还有一种失败与之相对应，叫做固守歧途，比如柯达，明知道胶卷已经不行了，但还在这条路上，一条路走到黑。所以做企业挺难得，有时候转行也不对，不转行也不对，又很少有行业能够做一辈子。

下面我们看本书的最后一部分，作者对于市场的一些实时判断。写这本书的时候，大概是2008年，所以有些事情已经有定论了，我们主要学习一下作者的逻辑。在2008年的时候，新兴市场估值要明显高于发达市场，他们用周期调整后发现，新兴市场的市盈率近40倍，与发达国家互联网泡沫时期的水平接近，所以2008年初，他们看空新兴市场。认为其中已经有很大的泡沫了。不得不说，作者这个判断还是很正确的，2008年初，上证指数还在4000点以上。当时A股市场上，很多的散户还喊着千金难买牛回头，拼命的往里冲。但其实此时泡沫已经破裂，趋势已经走坏。当时市场上也有很多，这次不同了的声音，但是作者坚持认为，新兴市场已经陷入泡沫，他选择坚信常识。

对于发达市场，当时也有明显的分歧，主要体现在金融股上，一波人说，金融股已经够便宜了，而另外一波人则说，金融股的麻烦，可能才刚刚开始，而这两拨人都属于是价值投资者。作者的观点更倾向于后者，之前我们说了，他通过自上而下的分析，认为经济周期遇到了大麻烦，整个经济都在去杠杆，所以对于价值的安全边际要有更大的要求。果不其然，在激烈分歧之后，金融股依然下跌了20%，被做空最多的金融股甚至暴跌了35%。

在几个月之后，市场上已经流行了做多大宗商品，做空金融股的交易，而这时候，作者的观点又变化了，他决定反向操作，开始做空大宗商品，至于金融股，他认为依然不够低。他需要等待更大的安全边际出现。作者喜欢用，股票市值和存款的比率来判断银行是否安全，他说一般比率在3-4%，银行就触底了。不过这个指标在咱么这不太好用，老齐粗略的算了一下，工行存款25万亿，市值1.7万亿，这个比率达到7%，要达到作者这个目标，工行股价得跌一半，这个不是很现实。毕竟净资产都有7.18元了，股价如果跌到3块钱以下，是不太合理的。即便美国也没出现过这么低估值的银行股。一般大行0.7倍PB就是极限了。0.6倍以下就可以闭着眼睛买了。在2020年8月的时候，中行和交行，已经跌入了这个区间。

下面我们看作者对于债券的判断，美国和日本的长债收益率都在不断的走低，他说债券收益率太低，不一定就是卖出信号，比如95年，他在日本，当时就有人告诉他，3%的收益率太低了，债券危险了，但结果，后来日本的长债收益率掉到了1%。站在2008年，作者看到未来美联储主要将应对通缩的威胁，而且本身反应非常剧烈，不惜一切代价防止通缩发生，那时候的美联储主席伯南克就说，零通胀或者通缩可能更危险，所以他会坚定的去搞量化宽松。

所以，最后作者给债券市场下了个定义，他说长期收益率只有2%，那么债券肯定是不值得长期投资的，也没什么太多的价值，但是未来仍然有投机的空间，因为利率可能还会继续走低。不过，最后他也说，自己是一个投资者，而不是投机客，所以尽管有机会，他也不打算这么干。事后证明，作者的判断并不完全正确，2008年之后，债券还有10几年的大牛市，但结果却对了，因为股市涨的更多。

作者认为，任何去泡沫的过程，到最后阶段都是巨变，而巨变的标志就是，必然出现一系列的廉价资产，2009年他们见到了静态市盈率，86年以后的最低水平，只有10倍，于是他们确认，这就是市场的历史低点。这时候，市场似乎还处于恐慌当中，但常识的力量，已经告诉他们，这个时间点已经可以有超额收益了。长期他的投资经验告诉他，市盈率越低，长期收益也就越高。所以作者称之为，这是一个难以置信的机会。不过他也知道，估值底线不等于市场底，通常到达估值底之后，市场还会有一定时间的下行，最少3个月，最多21个月。所以他决定抄底的时候，其实也做好了短期损失的准备。

这就是本书的全部内容了，作者用了非常详尽的数字给我们论述了，投资市场上，行为的重要性，但其实最终还是要说一个朴素的道理，就是大热必死，当所有人都看好的东西，未来长期的收益率一定不高，而如果你要想获得长期高收益，就必然要忍受短期损失，长短期是相互矛盾的，甚至无法融合。所以千万别追热点。