市值腰斩过万亿，搅“乱”美团的是反垄断，还是看不见的敌人？

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作为去年和前年港股市场最受欢迎的股票之一，美团如今正在遭遇市场的质疑。

自4月28日至今的13个交易日内，美团股价仅在5月12日有小幅上扬，其他时间均在下跌。其中4月28日至5月11日的“十连跌”更是创下了上市以来的最大连跌记录，期间累计下跌超过20%。

作为港股此前最热门的投资标的之一，美团去年股价整体涨幅高达189%，市值仅次于腾讯和阿里。但是最近三个多月以来，美团股价近乎腰斩，从此前的460港元下跌至目前的250港元左右，市值蒸发了超过一万亿港元。

对于美团股价的暴跌，市场分析了多方面的原因，近期曝出的多重负面消息或为主因：反垄断和多次约谈带来的监管压力、费率改革和骑手社保问题带来的业绩质疑、大举配股筹资导致的股价承压，以及新业务亏损扩张的不确定性。

这些负面消息的累积，除了让市场对美团未来的业绩感到担忧，同时也正在改变市场对美团的认知逻辑。

外卖帝国，信仰不再

美团是一家靠团购起家的企业，但是最广为人知的是其外卖业务。最近几年，外卖业务一直是美团的第一大支柱业务，也是支撑其营收的关键。

据上个月美团发布的财报显示，2020年美团营收1147.9亿，其中外卖收入662.7亿，占总营收的比例为57.7%。和2019年相比，去年美团外卖业务净增114亿，在到店/酒旅业务受疫情冲击下降的背景下，外卖业务对营收增长的贡献高达66.2%。

但是作为美团营收主力的外卖业务，其实并没有我们想象的那么挣钱，甚至于长期以来，美团外卖业务都是亏钱的。

从单笔平均利润来看，去年四个季度美团外卖业务每单的经营利润分别为-0.05元、0.56元、0.24元、0.26元，平均不到3毛钱。从总利润来看，外卖业务全年经营利润28.3亿，利润率仅4.3%。

最近两年，随着外卖补贴的价格战成为历史，美团外卖才终于开始实现盈亏基本平衡，但事实上，外卖依旧是一个稍有不慎就会亏钱的业务。

在当前的佣金水平和用工成本下，美团外卖的经营利润其实已经接近行业极限。美团外卖对商家的抽佣水平在去年已经遭受极大争议，而近期美团外卖的骑手用工问题也成为舆论焦点。

几天前，继亲自体验送外卖之后，北京市人社局副处长王林携巡视组与美团公司代表进行了对话，此次对话透露，美团外卖上的注册外卖员接近千万，但都不是美团的员工，而是属于外包关系，每天只有3元钱的商业险，并且是从佣金里扣除。

这次对话引发了市场对于美团甚至整个外卖核心盈利模式的质疑。

资料显示，美团外卖此前的商户抽佣水平最高可达26%，去年广东餐饮协会就曾发交涉函称，该抽佣水平已超过餐饮企业承受极限，而外卖骑手外包已经属于最低的用工模式。在这两大背景下，美团外卖依旧只能维持极低的利润率，未来随着佣金费率改革，甚至是百万骑手被迫补齐五险一金，这还是一笔能挣钱的生意吗？市场对此抱有怀疑。

从佣金来看，美团外卖今年的抽佣水平可能无法维持在去年的水平。

今年两会上，全国工商联提交提案，建议外卖平台调低佣金费率。为回应监管，近期美团外卖和饿了么正在推行新的费率模式，新模式下佣金和配送费将分开计算，且配送费只在商家选择平台配送时产生，并随时段、距离和单价三个因素变化，被称作是外卖行业的“费率透明化改革”。

据《餐饮老板内参》近日约500份问卷调查显示，有七成的商户认为新费率制度下费用降低，中小商家整体收益。随着费率制度的调整，美团外卖的佣金收入是否会受到影响，还有待后续财务数据的验证。

从骑手的用工成本来看，近日《海豚投研》曾发文测算，美团的骑手如果从外包变为正式员工，补齐五险一金对其利润和估值的影响。该报道估算，如果2020年美团为所有专送骑手缴纳社保的话，大约需要回吐利润100亿元左右，而去年全年美团净利润仅47.1亿。

当然，外卖虽然是美团的第一大营收支柱，但其实一直不是美团真正赚钱的业务。和低毛利的外卖业务比起来，去年美团到店/酒旅业务经营盈利高达81.8亿元，利润率高达38.5%，这才是美团真正的印钞机。

虽然不靠外卖赚钱，但外卖却是美团的立身之本。

和非常赚钱的到店/酒旅业务相比，外卖业务的主要价值在于用户量够大、消费频次够高，庞大流量不仅可以到店/酒旅和新业务引流，而且还能卖广告。去年一年，美团的外卖业务广告收入达76亿元，远高于业务本身的经营盈利。

如果未来美团的佣金收入降低，或者将百万骑手纳入正式员工体系，美团要么选择将成本转嫁给消费者——通过进一步涨价，要么选择进一步扩大亏损，以维持外卖业务的流量。这两种选择，前者将影响市场对于美团用户增长的预期，后者则直接影响上市公司的业绩。

筹资百亿，一场豪赌

4月20日，美团公告通过配股和发债筹资近百亿美元，创下港交所增发记录。市场普遍认为，这次配股行为是影响美团近期股价的一大原因。公司在股价较高时发行配股，可以降低摊薄大股东权益的影响，但是会大量增加市场上的股份供应，导致公司估值和股价承压。

对于此次筹措资金的用途，美团在公告中表示，将主要用于科技创新、无人配送等前沿技术的投入，以及一般企业用途。但是市场观点普遍认为，这次美团筹措资金很大程度是为了应对社区团购等新业务的激烈竞争，以及潜在的监管风险。

野村证券在近期发布的研报中表示，此次筹资之后，美团将拥有180亿美元的净现金，使公司手头的可用现金高于拼多多和京东。社区团购是去年各大互联网巨头竞相争夺的新赛道，美团、京东、拼多多和滴滴均是主流玩家。

对于美团在社区团购的重金投入，市场同样抱有不确定性预期。

去年12月12日，《人民日报》发文点评社区团购称，互联网巨头“别只惦记着几捆白菜、几斤水果的流量”。十天后，市面上的主要社区团购玩家被叫去开会，会议“严肃指出当前社区团购存在的低价倾销及由此引起的挤压就业等突出问题”，并给整个社区团购行业划下了九条红线。

今年3月，由于涉嫌不正当价格行为，以低于成本价的方式倾销商品，市场监管总局对美团优选、多多买菜等五家社区团购企业处以定格罚款，美团当年在外卖领域赖以崛起的亏损扩张模式已经不被监管认可。

在激烈的行业竞争，以及潜在的监管风险下，市场对于社区团购的盈利预期较久，这不是一个短期可以挣钱的生意。

据美团2020年财报显示，去年美团新业务及其他分布的经营亏损扩大至109亿元，其中仅第四季度就亏损了60亿元，美团CEO王兴表示，这60亿元的运营亏损有一半来自于美团优选（美团的社区团购业务）。

此外，美团正在面临较大的反垄断压力。4月26日，市场监管总局对美团市场“二选一”等涉嫌垄断行为进行立案调查，全现在对此消息进行了报道。

参照之前阿里的罚款额，野村证券预计对美团的罚款额为46亿，交银国际预计罚款额在40至120亿元，但是当时多家券商均认为，该罚款额占美团现金流的比例较低，对美团的影响有限。但该罚款额基本可以抵消美团将近一年的净利润。

除了遭遇反垄断调查，美团近期还被多次约谈。据上海市消保委5月10日公开发文称，针对消费者权益保护约谈了美团，并提出了相应的整改措施。美团在随后的回应中表示将进行自查与整肃，并将于近日向消保委递交整改报告。

面对新业务的激烈竞争和不断收紧的监管压力，可能是此次美团不惜稀释股份，并赌上近期股价承压的风险，也要大举募资的原因，但也变相导致了其股价的下跌。

值得一提的是，面对美团近期的困局，美团创始人王兴在自己创立的网站饭否上发布了一条动态，该动态发布后的第一个交易日（5月10日），美团股价一度重挫9.8%。

王兴随后删除了这条动态，并解释称，他的感慨在于：最危险的对手往往不再预料之中，美团外卖最大的对手看起来是“饿了么”，但最终颠覆外卖行业的可能是外卖尚未关注到的公司和模式。

颠覆美团的因素会是什么呢？或许王兴现在也没有答案。

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