深度专题：商品期货在Back结构下的套利分析新思路

导读：本文主要对Backwardation结构下的商品期货的套利进行分析，分为期现套利和跨期套利两种。并对商品套利做一个新的解读。

本文前提依旧是：金融为实体服务，期货为现货服务。

1、前言

熟悉前面文章的读者，对商品的期限结构都有一定的理解。商品的期限结构分为两种六大类，分别是：

Contango结构：Super Contango;Normal Contango;Flat Contango.

Back结构：Super Back;Normal Back;Flat Back.

期限结构的运动往往代表着一个大周期的商品价格运动；且运动的变化形式大体如下：

这个过程是一个价格大幅度上涨的过程，前半阶段是基本面的改善所带来的价格动能酝酿期，后半阶段则是价格动能的释放。

随着上涨行情的结束，商品的期限结构又会开始新的变动，运动的变化形式如下：

这个过程和上面的过程完全相反，代表了价格下跌的演绎路径。同时，高位的价格的震荡徘徊行情也代表了一个价格动能的酝酿期，而结构的演变和价格的下跌，又代表着价格动能的释放。

这也蕴含着物极必反的古哲学原理。当然，期间的演变，可以搭配库存周期对其进行论证；也可以用供应端矛盾对其进行理解，在此并不赘述，可以参考如下文章：

商品期货的库存周期研究

论期现关系与供应端矛盾

本文主述商品期货在Backwardation结构下的套利。其中关于商品期货在Contango结构下的套利，可以参考此前文章：（Contango 结构下商品的套利分析），也可以将两文综合起来阅读，两文皆属套利篇，本文会对套利做一个新的解读。

2、保值与期现套利

在正常的Contango结构下，大部分产业客户都是会选择买现货卖期货进行保值，如果保值操作得当，还会有一定的收益，这个收益就是：（保值期货价—现货价）—Full Carry；其中Full Carry为“资金成本+仓储费用+手续费+其他费用”，也就是套利所需的所有成本。

当然，因为每个公司都有自己的Full Carry，有的公司资金成本低，套利机会多；有的公司资金成本高，套利机会少。这也从另一方面说明了在大宗商贸行业，资金成本低的公司往往能够存活更久。

关于这一点，由于各因素都是确定的，所以只要市场给了机会，就可以投入大规模头寸进行操作。比如今天的现货价是5000，但是主力合约期货价达到了5500；我们进行期现套利的所有成本为400，那这笔套利拿去交割最少的盈利是：5500-5000-400=100.这也意味着，只要资金成本小于100，那么便可以疯狂的进行期现套利。

但很不幸的是，如果行情来到Backwardation结构。很多人，尤其是产业客户觉得并不是很好进行期现套利，不好进行套利的原因在于不知道如何对手上的货物进行保值。其根本原因在于这种近高远低的期限结构本身就不利于进行货物的保值。现货升水，远月贴水。如果对现货进行保值，随着时间的流逝手上保值的空头头寸可能会面临亏损的局面。

那是不是在Backwardation结构下，就不能进行保值和套利了呢？

其实也并非如此。

先说保值，我们通常理解上的保值很多人只是针对手头上已有的现货。但实际上期货是作为一种库存管理的工具，它不仅可以隐藏已有库存——期货上卖空保值；还可以去生成虚拟库存——期货上买入保值。卖空进行保值是针对现有的库存，而买入进行保值则是针对未来所需的库存。大部分产业因生产所需都是具有其常规库存的。所以应对Contango结构，理所应当的操作方法就是保留现有库存，并在期货盘面上抛空，以达到锁定货物的价值；然而，这一操作遇到Backwardation结构的话，就会失效了。虽然我们依旧可以选择买现货卖期货这一方案。但是这并不是最佳决策，原因是买现货卖期货一方面占用资金，另一方面在这种结构下，保值的盘面头寸亏损，现货盈利的情况，这在产业交易员看来是亏损的，因为现货的盈利是需要支付一定的税额（增值税为大头）。所以我们可以换一个思路，既然是保持常规库存，那便可以试试买期货卖现货，或者在期货和现货之间找到一个平衡点。

这样操作的好处一是库存依旧在，上涨行情的确定能够保证不会没货的窘境，只不过库存虚拟化了；二是能够使得现货库存变成现金流，充裕现金；三是Backwardation结构比较喜欢拉涨，如果现货获得盈利而期货亏损的话，由于涉及到税收的问题，在产业视角来看是亏损的，而这个策略正好解决了这个问题。

所以在Backwardation结构下，对保值的理解可以优先选择【卖现货，买期货】的方式进行策略的制定。此间原因，一是能够确保库存还在；二是能够充裕现金流；三是可以将利润留在期货盘面。

那关于Backwardation结构下的期现套利，其实与保值如出一辙。只不是我们需要换一个思维方式去看待，当然大部分产业交易员都不会这样去做期现套利。但如常态化Backwardation结构下的商品期货，如大部分黑色品种还是存在套利的空间的。举个例子，当前的现货价格是1000元/吨，但是3月后的期货价格是700元/吨，中间有着300元/吨的价差；如果预计3月份后的现货价格会高于700元/吨，那么就意味着这个操作是盈利的，如果现货价格一直稳定再1000元/吨左右，那么也就意味着这个套利方式存在着稳定的300元/吨的利差。当然，这个操作的前提有如下：一是商品存在着稳定持续的Backwardation结构，其根源在于商品的供应矛盾短期内无法得到根治；二是现货价格是相对稳定的，这个对于生产型企业相对好解决，因为原材料的消耗是可预计的，能够实时做出盘面采购计划的调整，但是对于贸易型企业就并不是一回事了。

3、跨期套利

那么对于Backwardation结构下的跨期套利呢？个人觉得分为以下几种情况：

【1】Contango→Flat Back

【2】Flat Back→Normal Back

【3】Normal Back→Super Back

【4】Super Back→Normal Back

【5】Normal Back→Flat Back

【6】Flat Back→Contango

具体变动如下图：

熟悉的读者都很清楚：由【1】到【2】再到【3】是Backwardation结构扩大的一个过程，也是一个期现价格分布由平缓到陡峭的过程。由【4】到【5】再到【6】的过程则正好相反，是一个Backwardation结构缩窄的过程，也是一个期现价格分布由陡峭到平缓的过程。

所以从整体来分析：由【1】到【2】再到【3】是正向套利走向盈利的一个过程，拉长周期则应该使用正向套利为主的跨期套利方式。那么，由【4】到【5】再到【6】的过程则正好相反，拉长周期则应该使用反向套利为主的跨期套利方式。究其原因，在于近月合约、现货涨幅与次、远月合约涨幅的差异；而根本原因在于现货、近月与远月的供应端矛盾化解变化。供应端矛盾越是无法解决，对现货与近月的压力就会越大，也就意味着基差会扩大，价差也会扩大，也就意味着Backwardation结构会越拉越大，理论上这个结构可以拉到无限大，也同样意味着正向套利走向盈利。而反向套利的逻辑点则在于，基于上述的供应端矛盾会慢慢得已解决，使得现货端以及近月合约的压力变小，从而使得期现基差以及合约间价差缩小，也就意味着Backwardation结构会缩小，从而反向套利走向盈利。

但往更细节的方向上看，跨期套利则是一个灵活的操作。比如我们上面提到的六个过程，其中关于【1】期限结构能否真正转化为Backwardation结构，其实并不是很确定的，那么此时我们我们使用正向套利进行行情的测试，就变得很有意义了。如果正向套利走向盈利且盈利不断扩大，那么也就意味着Backwardation结构在扩大。所以我们就可以比较确定的认为，行情还会继续沿着既定的趋势延续，这也就意味着我们可以继续持有正套甚至采用单边多头。当然，在【1】Contango→Flat Back以及【2】Flat Back→Normal Back中，该过程结构的变化并不是很明显。且波动性明显加大、洗盘严重。所以在这两个过程中，还是以正套为主进行行情的测试为最优。当然，在【3】Normal Back→Super Back的过程中，则是一个可以博单边的行情，因为各方面因素都很确定，在超强现实之下的行情，大多数预期因素都显得惨白，也因此存在着逼仓行情，而且此时交易所往往也会因此而出一系列抑制投机的措施。但在此之前，这个过程就是一个大单边的趋势，为了获取最大利润，可以采用单边趋势策略——裸多头。

其实在这个阶段，由于投机及金融资本的原因，只要供求矛盾无法得到解决，理论上价格是可以无限高的。当然，价格的高涨也会遇到一些问题，比如多头踩踏、部分套保盘的介入、产能扩大计划等。这也是一般的Backwardation结构不具备稳定性的原因，也是不再扩大或者慢慢走弱的原因。所以随着时间的推移，高位的Backwardation结构是无法持续维持的。此时我们则可用反套去进行行情的测试，如果结构能从Super Back→Normal Back，即走【4】的路径，则意味着反套能够走向盈利。当然，如果Backwardation结构能够继续扩大，那么也就意味着反套会面临亏损，所以这个环节是一个行情测试的过程。反套保持着持续的盈利，则意味着Backwardation结构在缩窄，也就意味着供求矛盾得以慢慢缓解。

在反套持续盈利的情况下，期限结构的变化则会由Normal Back→FlatBack，这就是阶段【5】的过程。这个过程其实并不是很好去做单边投机，原因在于Backwardation结构很喜欢反复的拉涨，具有很强的不稳定性，单边的空头容易出现问题。所以此时最好还是继续持有反套。直到商品的期限结构变化进入了第【6】阶段，即Flat Back→Contango，此时仍然可以持有反套，用远月来对冲近月，以防止继续Backwardation结构下价格大幅拉涨的情况。直到商品正式进入了Contango结构后，则可以使用单边空头策略。

4、套利的本质与运用

套利的本质，不是复杂的数理统计，不是高深的金融理论，而是赚取价格从扭曲到回归合理过程中的利润，仅此而已。所谓跨期套利，不过是价格在时间维度上发生了扭曲所带来的机会，当然期现套利也是如此。而套利想要赚钱，只需要简单的思想，充分的准备，严格的纪律，足够的耐心，过人的定力，套利很简单，但并不容易！

从更简单的去解读，套利就是黄牛党。从批发价到市场价之间的价差，本身就是一种跨市场与跨期的套利，实质上也是在熨平两地价差；多原材料空成材，本质上也是在做空加工商利润。所以从这一点来看套利，套利则是基于一个不合理 的现实而产生的策略，且相信这个现实终将会回归。

在期限结构下的正套反套亦是如此，也并不是高深的金融理论，也不是基于数理统计。而是基于对当下商品的期现关系以及期现关系的演变得出的策略，期现矛盾的演绎是分两个阶段，一个是期现矛盾加大、加剧；一个是期现矛盾化解、解决。正套的本质就是在做多矛盾，代表着矛盾短期内无法化解，甚至加剧；反套的本质就是在做空矛盾，意在矛盾将会消化，得已解决。所以正套与反套的本质就是在于顺势。

那么套利的运用有哪些呢？

套利的第一大用处在于获利。由于市场上总是存在着不合理性，无论是相同品种之间的期现以及合约间价差；还是相关品种之间比值、利润分配不合理；或者是相关商品之间的强弱关系，套利的存在就是为了获取这一部分不合理情况带来的收益。所以我们选择做多不合理情况还是做空不合理的情况，这就是一个值得去考究的问题了，我们可以留着后面专门出一期关于跨品种与跨市场下商品套利的文章，便可涵盖大部分套利逻辑，以丰富套利模型。

套利的第二大运用就是测试行情。由于大部分行情总是很难去把握，尤其是针对当下的情况，因为人终究是一种不具备预测力的生物。涨的高了不敢追，甚至想空；跌的多了想抄底。这都不是最好的选择；因为涨了还能继续涨，跌了还能继续跌；在杠杆市场，一个稍微大一点的波动就能让大部分人承受不了，止损出局或者被套；止损后便不再回头，解套后又急着离场；所以对行情一直都是处于拿捏不准的状况。所以此时便可使用套利的方式进行行情测试；如果发现基差在走强，价差走大，加上预期期现矛盾加剧，则可以正向套利的方式介入，以对行情继续朝着预期的方式进行测试；如果发现基差以及价差已经到了历史极限，加上预期期现矛盾会化解，则可以反向套利的方式去介入。当然，无论是正向套利或者是反向套利，对于合约和择时的把握还是要求较高的，一是合约选择，由于套利单生成的利润不是瞬间的，而是需要通过时间的回归，但期货合约是会到期的，这两者之间是存在差异的；二是择时问题，套利单什么时候入场是成为了一大难题，但实际上，套利单的入场只要按照自己的标准即可，订好初始价差，并且确定价差目标，便可对行情进行带有套利性的测试了。如果套利策略盈利，则代表着行情正在朝着预期的方向在走。

5、全文总结

【1】在正常的Contango结构下，大部分产业客户都是会选择买现货卖期货进行保值，如果保值操作得当，还会有一定的收益，这个收益就是：（保值期货价—现货价）—Full Carry；其中Full Carry为“资金成本+仓储费用+手续费+其他费用”，也就是套利所需的所有成本。

【2】期货是作为一种库存管理的工具，它不仅可以隐藏已有库存——期货上卖空保值；还可以去生成虚拟库存——期货上买入保值。

【3】在Backwardation结构下，对保值的理解可以优先选择【卖现货，买期货】的方式进行策略的制定。此间原因，一是能够确保库存还在；二是能够充裕现金流；三是可以将利润留在期货盘面。

【4】所以从整体来分析，由【Contango→Flat Back→Normal Back→Super Back】是正向套利走向盈利的一个过程，拉长周期则应该使用正向套利为主的跨期套利方式。由【Super Back→Normal Back→Flat Back→Contango】的过程则正好相反，拉长周期则应该使用反向套利为主的跨期套利方式。

【5】但往更细节的方向上看，跨期套利则是一个灵活的操作。可以采用跨期套利搭配单边头寸进行策略选择。

【6】套利的本质，不是复杂的数理统计，不是高深的金融理论，而是赚取价格从扭曲到回归合理过程中的利润。在期限结构下的正套反套亦是如此，正套与反套的选择本质上也是在顺势。套利的运用一是获取收益，二是对行情进行测试。

References:

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