和小伙伴们回顾整年交易,结果变成了市场灵异事件大讨论:太多百思不解的交易事件。一篇正常的宏观年终总结,看来是写不出来了。
当然啦,在没有发生COVID悲剧之前,金融市场也很难解毒(不是错别字),任何我们觉得“嗯好有道理”的分析,大部分是事后脑补和拼凑。
但起码总有个基本共识,常规解毒范式。比如:股票,会随着季报预期兑现上蹿下跳:击败预期上,不及预期下;债市,会随着就业人数,和联储“鹰鸽”嗓音上蹿下跳,鹰下鸽上(抢跑预期);油价,会随着地缘政治上蹿下跳,要打架就上,不打了就下。
今年,一桌摆好了的四条麻将,被推倒在了牌桌中央,全洗了。只剩下一个相同的特点:不管哪类资产,不管什么市场,都以更快、更大幅、更没“逻辑”的style波动。遵守了很多年的共识都靠不住了,南辕北辙,啪啪打脸。
市场和现实世界早就分手,已经没什么关系了,如果只看新闻标题,怕是会对这个世界产生很大的误解。
想了半天,能够串起这些灵异事件的一条线,就是这条DCF公式了:
这是一场分子,分母,和流量(flow)的集体犯罪事件。
01
分子:在火星
分子,好像已经不是老师教的“企业财务现金流”了,它已经变成了一种接近于梦想的东西。这种转变是怎么来的呢?
我回首了一下:如果找一个“标志性特征”,给过去的10年贴个flag,那应该是什么呢?
想了半天,觉得应该是“独角兽”。
因为“独角兽”这件事,确实是过去十年的一面大flag。有了它,才有了一个以“10亿估值”为存在意义的十年;才有了一个从“未来”这两个字上生根发芽的产业链。
也才有了一款新的“融资/找钱”style:先给“未来”一点钱,鼓励其以最快的速度烧掉;然后再给一点,再烧掉/圈地;再然后上市。
这个操作就像爆米花一样:一小把干玉米迅速加热,让其体积膨胀10倍+,然后喷出一大坨轻飘飘的东西。好神奇呢。
独角兽带来了一个奇怪的现象:市场一边批评金融变得越来越“短视”,正如希拉里老师当年所说的“季度资本主义”(quarterly capitalism);一边去拥抱“长期价值”,拥抱那些好像永远也赚不到钱的科技公司们。
比如,明天那个将载入史册的,以第七大市值成员,加入标普的——特斯拉。
嗯,我知道自己已经写过很多次,对特斯拉“不知该怎么表达”的异样情绪了,但有几个数字还是手痒想放在大家眼前:
- 6588亿美元市值(上周五)
- 三季度净利润3亿(如果把股权激励部分找补回来,Ex-SBC是8亿)
(这是事实)
(这是巴老师说的)
- 所以折中一下:PE是...1300
- 上届“标普第七大”:巴老师的Berkshire Hathaway大概5200亿市值,当年净利润300亿,PE是...17
曾经的市场,对DCF公式计算和数据合理性是多么的在意啊......但是现在who cares?没人觉得“不赚钱”这件事还算个事儿,大家越来越喜欢拥抱“愿景”,而从前被视为“真相时刻”的季报后价格波动,反而变成了“短视”。
超然非理性才是新常态吧。So cool。
但“非理性”也得有个说法。所以该如何证明特斯拉,DoorDash,和比特币价格的合理性呢?
不能证明。因为它们就像艺术品,您怎么证明艺术品价值是合理的?想想杜尚老师《泉》。请问小便池可以价值连城吗?当然可以,只要它不是小便池,而是《泉》。
如果您非要盘根问底,那首先该问的问题是:什么是艺术?
如果小便池都能成为艺术,那还有什么不能是艺术?如果世界上没有什么不能是艺术,那就什么都能是艺术。如果什么都是艺术,也就等于什么都不是艺术。如果什么都不是艺术,那么,到底什么是艺术?
“艺术”剥光扒净,就只剩下了“我到底是什么”的哲学追问——答案永远找不到。如果您连“艺术到底是什么”否没有答案,那怎么去给艺术品定价呢?
同样道理,如何证明一个不赚钱的6000亿美元市值公司存在的合理性?答案是去月球。哦不,去火星。梦想恒久远,一个永流传。
梦想又怎么定价呢?
所以特斯拉不是在卖车,Doordash不是在卖服务,比特币也不是在卖gas,您的思维错了。它们在卖梦想,卖产品,卖年服务,卖软件升级,卖货币和现实世界的对冲——这些收入的时间线是可以无限延长的。
我想起《财富几何学》(the geometry of wealth)里的“享乐跑步机”:
消费使我们快乐,财富梦想给我们荷尔蒙。人类最擅长的就是“适应”,为了能永远触发同样的情绪化学反应,大脑告诉我们:需要新的消费,更大更刺激的财富梦想。
我喜欢特斯拉,对马斯克老师也没有任何意见。正相反,我觉得马斯克老师是人类之光。人类有了他才有了希望。
他做到的最了不起的事,就是发明了能让“梦想跑步机”不停止的最佳方式:和现实对抗的最好方法,就是更远的脱离现实,永远不和“资金来源”妥协。
市场上只有“模糊的正确”,不负责现实。这里负责方向,故事,和梦想。至于未来怎么来,路怎么走,收入轨迹,资本结构,会计,运营,建厂资金,设计,和人的薪酬......那是在现实世界里“搞实业的人”负责的。
所以决定DCF公式的分子不是未来现金流,而是对人类的意义。特斯拉,Doordash,比特币,还有其他年度明星们,不是消费股,不是科技股,而是“故事”股;不是商品类资产,也不是权益类资产,而是“无限未来类”资产。
02
分母:在地心
1.8%——这是年初时长期美国国债利率,后来被病毒惊吓到了0.5%;再后来,就算是被疫苗消息打了鸡血,也才爬到了0.9%而已。
“零负利率”这个词,已经是所有人的共有知识,越来越不新奇了。90%的发达国家的政府债券收益率在1%,里面有40%的收益率为负。
这就导致一个结果:今年和2001年互联网泡沫的最大区别是什么?答案是风险溢价。
要知道20年前,全球无风险利率是可以达到5-6%哦,但是当年的投资者依然堆积在科技股上——这才是货真价实的泡沫的样子。
罗伯特席勒老师的超额收益指数(ECY)有分教,股票再看不懂,只要和债券收益率放在一起,永远都会豁然开朗,解释一切。
如果大家都同意上面的逻辑,那么最大的风险岂不是通胀?
我不想假装自己知道未来利率走势。国内的小伙伴们已经完全感觉不到,但是病毒的阴影在世界所有其他的角落,一丁点儿都没有散去。美国的死亡人数马上就要突破二战水平,香港完全失控,韩国和泰国也没守住,整个圣诞节就要在封锁的阴影下度过了。所以药能停吗?不能停,没有政府愿意提升利率。
如果通胀真的是一个自我实现的预言,那它首先要打败通缩阴影。
所以,把“无限未来”和“故事”,用全球零利率折现会发生什么?
当分子接近无穷大,分母接近零时,任何价格、任何估值都不荒谬。一切皆有可能。
03
Flow,flow, flow
我们对华尔街(泛指一切机构/专业/“大钱”投资者的游乐场)有个误解:
这里的玩家们并不在乎资产的“价格”——股票,债券,商品,黄金,比特币......它们价格的数字是多少,高还是低,并不是重点。街里关心的是上上下下的数字周围会产生多少“flow”,以及自己是不是在“flow”的中央。
Flow是什么?流动性,交易量,资金流量,热度,眼球......在街上“flow”就是一切。别忘了世界就是“一张钱流地图”(PTJ语)。
因为真正赚钱的不是“价格”这个数字,而是一个被创造出来的“主题” ,是不是可以把一个flow变成小溪、河流、瀑布和海啸——这才是市场交易的魅力。也是所有人——包括政府想控制的宝贝。
所以不要误会,它们并不想改变世界,也不关心是谁、怎么样改变了世界;再“创新”的金融工具,在其眼中都是一样的。
金融史上已经有很多案例了:
比如米尔肯老师的垃圾债。JunkBond本身是一件多么伟大的创新啊,创造了多少不可言说的流动性,多少flow。又比如次贷分层,资产证券化,MBS,CDS......只要一个概念可以产生flow,就有可能从一个故事变成现象级,只要成了“现象”,一切就变成了真实的存在。
同样道理,比特币和虚拟币:它们到底是“可信”还是“不可信”,有发行上限的还是没上限,2100万枚还是2亿枚,算法治理还是大蒜治理......一旦上了街,就都不是重点——
Flow,Flow,Flow......才是。
今年3月,全球一起熔断之后,所有在市场上交易为生的人都要直面同一个的问题,所有品类的资产,都像一只在冬天拔光了毛的鸟,上蹿下跳不停,强度越来越大。就连极小众的商品市场都跳跃的让人上气不接下气。比如木材:先腰斩,再双倍弹回来,再双倍,再腰斩,然后又双倍弹回来。就像《Wiplash》里那逼死人的鼓点。
这就是最大的问题:被动指数基金越来越大,就像一块大石头,死死把大部分流动性压在身下;市场的流动性变得越来越薄,主动交易的钱们(或者“庄”们——虽然不是很恰当),现在以一个极小的资金量,就能带动一个巨大的市场。
交易的order book越来越浅。拿美国股市举例:回到2010年,您需要至少10亿美金才能够清掉的order book上的所有单,让市场的价格跳一格。在今年3月,只需要几百万美元就可以做到;现在大概千万美元——这对大机构/庄/主动基金们,是多小的一片piece of cake。
高波动性就这样变成了我们每天的主食。
04
最后总结一下
什么是“现实”?就是当你不再相信它时,它不会消失。
菲利普迪克老师在1978年的演讲“如何建立一个两天后不会分崩离析的宇宙?”中如是说。
1. 分子:更大的梦想
2. 分母:零利率世界的共识
3. Flow:薄流动性和鸡血
所以要看到市场灵异事件背后的现实,打破上述任一个必要条件就可以了。
在这个时代,对于“什么是真正的价值”这个问题,不管您是辩论哪一方,都可以是正确的——长期价值也对,追逐短利也没错,怎么都有道理。
这就是“历史交界”时代的特征:信息太多,太透明,传播速度太快,以至于可以有无数种“真理”可以同时存在。
如果一个国家一半人觉得总统选票是假的都没关系,对经济和市场的不同理解还算是个事儿?所以在“基本事实”上被打脸无数次,在下个10年依然可以成为顶级分析师。
对错的界限越来越模糊,“真理”越来越不强大。好的故事需要大起大落,冒险可以两者兼得。
但是,依然只有了睡醒后不会消失的才是“真实”。
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