大宗商品真能开启结构性牛市?

前文《如何理解黄金与比特币的价格背离？》发布以来，文中提出的黄金和比特币的相关性将要回归的观点正在被印证。随着海外机构抱团数字货币，比特币价格不断刷新纪录，而黄金价格似乎也正走出低谷。

技术上看，黄金走出了反向头肩顶形态(图1)，等待突破上方通道线，白银则突破了楔形(图2)，等待突破前高。

图1：黄金价格

图2：白银价格

除了比特币和贵金属，当下全球市场最热的交易非大宗商品莫属。

自高盛在年度策略报告看多大宗商品以来(参见三思社前文《高盛：2021年的全球十大交易》)，大宗商品涨势迅猛，铁矿石、煤炭、铜、铝等多种工业品价格均创下多年新高。

1）但高度共识的拥挤交易，不是好信号

就在报告发布后不久，高盛大宗商品主管Jeff Currie再次发声(但圈内人也长期称他为'乌鸦嘴')，称大宗商品已具有超级周期的"所有迹象"，正进入类似1970年代或2000年代初期的结构性牛市，并大幅上调大宗商品目标价格。

而上周发布的美林基金经理调查显示， 基金经理们的周期性资产持仓已达到历史高位。大宗商品迅速从无人问津的低配资产变成了超配资产(图3)。

图3：基金经理对各类资产持仓变动

在三思社的研报库中，我们发现做多大宗商品已成为海外市场的高度共识，这样的拥挤交易不是一个好信号。

不过，市面上也有不愿盲从跟风的独立机构。今天三思社透过某业内知名大牛的视角，探讨一下大宗商品能否像高盛所言，掀起一轮结构性长牛行情。

2）大宗商品的熊牛周期框架

在过去半个世纪，大宗商品经历了两轮大型的牛熊周期(图4)。

第一轮牛市始于1970年代初，这轮牛市在布雷顿体系崩盘后的通胀飙升、美元熊市、两次石油危机中展开，它维持了10年之久。到1980、90年代，大宗商品价格进入长期盘整期，全球经济由去通胀主导。

第二轮长期牛市始于21世纪初，中国工业化进程和美元下跌成为关键驱动因素，这轮牛市在2008~10年达到顶峰，随后步入长期熊市，这轮熊市很可能已经在今年三月的市场暴跌中结束。

简单的说， 大宗商品周期的决定因素有两个：

第一个是宏观；

第二个是商品本身的基本面，即供给和需求。

宏观对大宗商品的影响路径最直接的体现是美元指数。由于大多数工业品以美元计价，美元熊市通常会推高大宗商品价格。自20世纪70年代以来，两者走势呈现比较明显的负相关关系(图4)。

图4：CRB大宗商品指数(左)与美元指数(右,逆序)

基本面则由商品本身的需求与供给决定：

商品需求由两块组成：一块是周期性需求，另一块是长期(结构性)需求。

周期性需求：这个由宏观/全球经济周期影响。全球经济下行或衰退几乎总会冲击大宗商品价格，而全球经济复苏往往带动大宗商品价格上涨。

长期性需求：大宗商品受结构性因素影响。

例如，1970年代，全球经济受到财政过度扩张、美元暴跌和通胀飙升共振影响，这推动大宗商品价格的长期牛市。

同样，21世纪初的中国工业化和城市化进程对工业品产生持久旺盛的需求，这是大宗商品出现超级牛市的关键原因。

商品供给：对调节大宗商品价格起着重要作用。历史上看，大宗商品的长期熊市往往伴随产能相关资本开支减少，这导致产能收缩、矿山关闭。 而新产能建立往往需要数年时间，这个需求与供给的时间错配，为下一轮牛市奠定了基础。

3）如何理解这轮大宗商品价格上涨？

今年大宗商品价格上涨的逻辑很简单：全球经济从衰退迈入复苏，这无疑利好周期性大宗商品。

全球需求看， 亚洲一直是全球经济复苏的领头羊，但欧洲和美国制造业复苏同样非常强劲。欧美部分国家启动了二次封锁，短期内经济可能会放缓。

但是，随着有效疫苗在欧洲和美国接种(根据@张文宏医生的最新微博，病毒变异在预期之中，目前尚不影响疫苗效力)，全球经济复苏有望在2021年演变为小型繁荣，极大提振商品需求，逻辑在于：

第一，明年全球财政将继续扩张

拜登政府扩大基建投资的计划得到了国会两党支持，欧盟1.85万亿欧元的《复苏基金》明年逐步落地。与此同时，中国逆周期的财政支出增加，基建提速都短期内增加了需求。

图5：主要经济体固定资产投资增速

此外，受经济复苏和美国财政贸易双赤字飙升(图6)等因素驱动，明年美元指数大概率会延续下行，这将利好大宗商品价格。

图6：美元指数(左)与美国"双赤字率"(右)

第二，资本开支将迎来反弹

新冠疫情造成全球资本开支大幅下降(图5)，这为明年资本开支增长创造了条件。只要疫苗能按时推进或疫情得到了较好控制(即下图情况不会发生)，则超低的利率水平将鼓励企业加杠杆扩大投资。

图：前提是微博所述的情况不会发生

第三，商品供给的投资不足

从商品供给看，很多迹象表明过去几年大宗商品产能不断削减。随着油价下跌，2015年以来全球钻井数量急剧下降(图7)，而澳大利亚的铁矿石采掘投资较2012年的峰值下降了75%，中国铁矿石库存持续下滑。

不同行业的产能约束条件不同，对市场条件变化的反应时间也不同，但总的来说，全球采矿业多年来一直在缩减产能。因此，如果明年全球经济出现复苏热潮，大宗商品市场或出现暂时性的供需错配。

因此，市场主流观点认为，经济复苏叠加商品结构性供给不足，是本轮商品上涨的主逻辑。

但是，这些逻辑就能让大宗商品重现2002年-2008年的长期牛市？

图7：原油钻井数量(左)和澳洲铁矿石开采支出(右)

4）大宗商品真能重现2002年-2008年的大牛市？

事后来看，21世纪初的全球经济环境为大宗商品长期牛市创造了完美条件：

① 1999年，美元处于长期熊市的前夜，② 而中国经济刚好进入城市化和工业化加速阶段，中国的基建投资和工业品进口需求爆发式增长(图8)。

这两股强大力量共同驱动了大宗商品维持了近10年的大牛市。

图8：中国固定资产投资增速(1997-2015)

展望未来，这个故事不太可能会重演。

中国城市化进程已经接近尾声，再次启动大规模投资的可能性很小。同时，一些企业正在将产业链转移到生产要素更便宜的东南亚国家(图9)，而越发成熟的中国制造业也正在升级，从求量到求质。

图9：中国对东南亚国家直接投资额(亿美元)

是否会有其他国家替代中国涌现出新一轮投资热潮，掀起大宗商品的超级牛市？印度是唯一一个体量上可比的国家，但是，现在印度的资本支出的绝对规模太小(图10)，至少在未来几年都难以对大宗商品价格发挥主导作用。

图10：中、美、印度固定资产投资比重

不过，历史上不存在完全一样的两轮牛市，不排除会有新的力量支撑前大宗商品长期牛市。比如美元长期熊市或者财政赤字货币化，这为全球经济转向长期通胀创造了条件。

然而，这种转变如果出现，需要几年时间才能完成。

5）不同商品将迎来不同命运

结构性角度看，不同商品将面临截然不同的长期需求前景。

目前，主要经济体都已为应对气候变化实现碳中和作出承诺，并致力于向绿色能源过度。随着主要国家禁止2035年以后使用燃油车，积极推广新能源交通工具，这对煤炭、化石燃料前景极为不利(图11)。

图11：全球一次能源消费结构转型

另一方面，世界经济向绿色能源过渡将需要越来越多的金属比如铜、锂、钴，特别是铜。

生产一辆燃油车平均需要23千克铜，而电动车需要57千克铜，充电桩需要10千克铜，风力涡轮机和太阳能电池板都会消耗大量的铜。

这或许可以解释为什么2014年以来铜油走势分化(图12)：油价低点在不断下行(这是典型熊市信号)，而铜价低点则不断上升。

图12：铜价与油价走势

总之，大宗商品种类较多，每种商品都有其独特的供需基本面。

在未来，不同的商品将会呈现巨大的量价分化。投资者应审慎甄别谁才是未来的赢家和输家。

而那些卖力吆喝的知名投行，不能轻信。不仅要三思其逻辑，也要三思其动机。