【加餐】管清友：A股、港股和美股市场的上市制度差异

一、IPO的隐性成本

上市有没有好处？当然有好处了。

不需要我给大家赘述，说上市有哪些好处？问题的关键在于我们在IPO过程中的隐性成本太高了，这种隐性成本甚至比显性成本更大，给企业带来的压力更大，因为很可能是叫沉没成本。

隐性成本之一是税务成本。大家看一看这几个案例，补税有的非常之多，这还是增幅，绝对额增加的就更大了，所以税务成本是第一个隐性成本。

这里还不光是补钱的问题，还涉及到税务处罚的问题，涉及到企业资格的重新认定问题，涉及到股改的时候个人所得税的补交问题。有些本来没什么事儿，在上市的过程中，突然被税务局盯上了，因为之前有所谓偷税骗税的税收违法行为，所以这是一个很大的隐性成本。

这里我们举了一个案例，一个是因为税收的问题，2014年天能重工上市失败，补齐了税款以后，2016年才上市成功。

另一个遭遇了重大的税务处罚，因为税务处罚也拖延了整个IPO的时间。

还有一些企业是存在多种税务问题，也是补交税款资格认定等诸多问题。处理清楚以后，所以跟很多企业家交流下来的感觉，就是其实有时候上市也是一场修炼。

有些企业涉及到企业进一步所谓发展的问题，有些涉及到代际传承问题，通过上市过程彻底洗白，彻底规范化，原原本本安全地把企业交给自己的二代。原来是土八路，现在进城了，是正规军了；原来没有军衔制度，没有军兵种，现在都是军兵种，这个军衔制度都建立起来了。

实际上是一个企业公司治理规范化的过程，所以我觉得也是一个巨大的隐性收益。

我跟很多企业家交流，我说你做企业不是做几年就拉倒了，可能涉及到你这一生，甚至你要涉及到企业的代际传承，实际上公司治理还是非常重要的。更不用说你融资成为公众公司以后，融资的这种成本，规模授信都大了。

第二个隐性成本，就是社保成本。这里也是常见的问题，比如没给全体员工缴纳社保，有所谓同工不同酬的问题，有的是没有按实际缴费的基数缴纳，这也得补；有的是没有依法按照全部险种缴纳；有的让其他地方代缴，种种非常多的情况。客观讲，新的劳动合同法出来以后，对企业的压力很大，我们跟很多企业交流下来，大家觉得这是劳动力成本上升非常重要的原因。

但是证监会不管这个东西，证监会在这方面是依法办事的，所以社保成本也成为整个IPO过程中比较重要的。

我们说隐性成本，发审委对于劳动用工的要求现在非常严格，所以我们怎么应对？其实就按照发审委的要求应对。该足额补交的足额补交，该解释的解释，没有补交的该兜底要兜底。同时还得取得社保部门的背书和支持。

当然这里也有很多暂缓缴纳的，我给大家列出了这几种情况，大家可以参考。

二、IPO需要哪些条件？

根据证监会和新一届发审委的要求，现在IPO需要哪些条件？

简单来讲需要自己是一个三好学生，第一个规模要足够大，3000万就是3000万净利润，基本是一个硬杠杆，这和理论上旧主板中小板的规定实际上是不一样的。我们就看统计，盈利是主要的核心指标。

从2017年的情况来看，2014年-2016年净利3000万以上的企业，在整个2017年上市的企业里占到多少呢？占到82.88%，基本上这么一个比例。大家看2016年净利3000万以上的企业数量，在整个上市的企业数中占到99%以上。

2017年上市的情况，我们看到是100%，所以3000万基本上是一个硬指标。

在过会率比较高的前十大保荐机构券商中，我们看到平均净利大多数集中在3000万以上，归属母公司净利在3500万以下的只有两家，这是我们统计的前十大保荐机构。

第二个就是你不但要好，而且要年年向上。这跟中国教育培养孩子一样，他要求你是三好学生，年年好，都很乖，净利润曲线应该是平滑的向上，尽量波动也不要太大，波动也不一样，就平滑向上。最近三年的情况，基本上就是净利上升的企业，都是2015年超过57%，2016年82%，那么净利下降的只有多少？18家，占比个位数。

这个也很容易理解，就是持续盈利能力。从选择的战场来看，从选择上市的市场来看，目前是这样的。

三、A股市场较港股和美股的选择更优性

1.从市场培育性看

前面讲到了万达的案例，算一个失败单位，A股算是个不错的选择。因为从估值上来讲，A股整体的估值确实高于港股和美股。大家也都认识到了，特别是从融资这个角度来讲，A股市场从2013年至2018年增发了5.8万亿，而美股港股的融资相对于A股不是一个数量级的。这也反映了中国大陆A股市场的特点，融资能力有但是造血能力不足。

我们也比较了A股港股和美股的PE的变化，当然我们估值偏高，是跟我们资本市场的这种结构，企业所有制性质，发行制度、交易规则等多种因素有关系，上市公司仍然是稀缺品。

我前面也提到A股现在确实越来越变得叫港股分化，分化的加剧。我们未来会看到，很多公司上市也不行，就像B站在纽约刚刚上市的时候，上市开门价竟然下跌了15%，这在中国市场简直是不可能的。像这样的企业，新兴行业、互联网企业又具有粉红经济的噱头，怎么着不得连续来几个涨停。

2.从市场适应性看

在A股上市有几个好处，在于什么呢？能够防止所谓的水土不服。

第一，投资理念上有差异。美国市场确实更追逐高新技术产业，整个行业发展阶段我们也有很多差异，特别是在信息沟通上，因为中国企业是这样的，我们要出去说英语，要聘请专业的机构律所，会计师事务所信息沟通特别不畅，经常会出现很大的问题。而且中国和境外市场的原表达习惯差别非常大。还有政策理解，这是第一个投资逻辑上的差异。

第二，关于具体的交易制度。我们看到在港股上，中国大陆的企业在港股上市，有几家被做空的，有的甚至动用了地方政府的权力，甚至提出了境外敌对势力这些概念，它其实不是这个概念。那么港股和美股有比较成熟的做空机制，A股没有，当然这也是我们的市场的成熟度，它的健康程度相对来讲有不如港股和美股的地方，没有做空机制怎么做空。

第三，从上市的费用来讲，我们看到国内的上市费用还是比纽交所纳斯达克要低。境外的交易所上市的这种律师费也好，年费也好，顾问费也好，还是比A股要高。对于一些企业相对规模小一点的，应该说影响还是比较大的。

我们也简单做了一个比较，这是被做空的案例。被做空的机构和我们做空的案例。有些企业说实话非常无奈，这是你选择市场不一样导致的结果。

同时我们看到中美两国在不同的交易所上市，它的费用的比较，但是我们知道也不是所有的公司都适合在A股上市。这个确实还是要根据企业的诉求，特别是行业去具体分。

四、不是所有的公司都适合在A股上市

1.时间较长

为什么小米要在港股上市？为什么不在A股呢？因为我们上市周期比较长，这也是所谓资本市场改革之后产生的负面后果。

2.包容性不及美股和港股

我们的包容性确实不如美股和港股，现在刚开始改革，我个人一直建议，上交所深交所就慢慢改，不如把新三板直接挪到雄安去，搞成中国第三家交易所。增量改革倒逼，你要期待现在上交所深交所这么改，改到猴年马月。

一是体现在盈利上，我刚才讲3000万的门槛，我们肯定不如美国市场和港股香港市场多套标准并行，这么有包容性；第二个就是股权结构，典型的就是同股不同权的问题，美股没有限制，港股正在改变，A股遥遥无期。

所以我们可以看到A股比较难，审核也比较严，港股美股算是相对的注册制，上市成功的概率也比较大，它是因为市场化。

同时我们还有一个问题，如果咱们运气不太好的话，宏观形势和监管环境发生变化，我们还经常暂停IPO，我们也统计了一下，2015年A股历史上总共经历了9次IPO暂停。2015年以来我们看到还形成了所谓的IPO堰塞湖，大家其实很多也都经历过。

上市制度的差异，大家事后可以看一下，就像一些企业家问我，真正进入上市，那就是投行、律所、会计师事务所他们的事情，是技术活和体力活。所以未来投行律所会计师事务所有很大一部分功能确实会被人工智能替代。

这是中国的创业板、主板和中小板上的规定，香港的规定和美国市场的规定，相对来讲要稍微宽松一些，包容性强一些，大家也都比较清楚了，只是不知道具体数字，但是你想做这个事情的时候，律师和会计师会告诉你，这是三个市场的比较，这是美国市场的比较，而且我们看到美国确实是叫多层次资本市场，它的包容性确实强，除了纽交所、纳斯达克之外，还有分层。

五、哪些行业会IPO会受到限制

目前从证监会的规定和新的要求来看，第一类是限制发展和淘汰的产业；

第二类就是宏观调控受到影响比较大的过剩产业和类金融产业。我们前面提到的中科招商和九鼎，是已经挂牌了，然后因为宏观调控和政策的这种变化，中科招商被强制摘牌；

第三类是政策上有特别制约，所谓管制，比如国家级风景名胜区、宗教活动场所的门票经营业务、报刊杂志这些采编业务。

第四类就是有保密要求的这些军工企业，所以军工企业过去有一批国企上市了以后，为什么不大受到投资机构的青睐？因为波动特别大，有好多利润没法释放，因为它有保密要求。

在实践过程中，我们做了几个判断，有这么一些行业，可能会有上市困难：

第一类是周期性行业，就是强周期行业，行业生命周期非常明显的这种。比如有色、原材料，这些因为它波动很大，业绩起伏也比较大；

第二类是财务风险比较大的行业，农林牧渔这些行业基本都是这样的。比如獐子岛这个公司，经常有扇贝没有了，这个公司到现在没有退市，我感觉非常惊奇。甚至有的一路下跌以后，中国股民觉得跌的差不多了，还进去抄底；

第三类是经营模式和公序良俗这些社会理念引起争议的行业，这个也很有中国特色。比如归真堂，活熊取胆，引发了重大的舆论事件，遭到了国际上动物保护组织的反对。证监会迫于压力让它撤回材料。这里提醒我们，上市公司的社会责任越来越重要，社会责任不是口头说说，随便简单花点钱去做公益、做样子，因为你是公众公司，公众对你的要求也不一样。