【加餐】管清友：IPO，只青睐有勇有谋有运气的好学生

现在看IPO仍然是最稳定的，从统计上来看，2015、2016年都是超过两倍的，2017年和2018年前三个月平均超过1.5倍。

我们看到深创投是排在低位的，平均持有的IPO的投资年限（这是统计了上市后20个交易日）大概超过5年。这些创投大家看一看，我觉得是比较真实的一个数据。

一、对赌的风险和优势

简单给大家说一下对赌的障碍和风险或者优势。

IPO的对赌现在是一个很大的障碍，它已经成为上市的禁区了。

对赌的惨剧，其实过去几年也都发生过。典型的是什么呢？我熟悉的一个企业家，俏江南的创始人张岚，我觉得挺悲壮的。这个故事可能未来会作为经典的案例去讲。

我们看到投资方满意，企业家没有完成业绩，完了之后没有及时上市，那么你对赌没有完成，我当然要把控制权拿过来了。企业家会指责投资方不近人情，不考虑形势的变化，因为对枪战的影响最大的外部环境变化就是八项规定。以后，我们看到整个餐饮行业都出现了什么？翻天覆地的变化。

最惨的还不是他，最惨的是一家叫湘鄂情的公司，后来改成叫中科云网。

正确的方式是什么呢？反正现在带有对赌协议的IPO最好把它去掉，因为一旦失败面临赔偿，IPO更加困难。

这其实也是监管措施或者监管要求，新的要求，对企业的具体影响。这是投资人配合解除对赌IPO顺利过会。

所以其实选择投资方确实还是很重要，一个是它本身经营也不错，没有触发这种条款。

第二个投资方也配合，放弃对赌协议。那么不太成功的一个案例就是业绩没有完成，IPO对赌失败，然后进入无穷无尽的打官司的阶段。这个企业后续的IPO的工作是受到了非常大的影响。

二、IPO的拦路虎——“三类股东”

关于“三类股东”的问题，在新三板企业上特别普遍，也一度成为投资机构和监管层一直在博弈的问题。

1.“三类股东”上市为何面临难题？

“三类股东”即企业型基金、资管计划、信托计划，这些非公开募集的金融产品，它的主要问题是什么呢？银监会关注的是委托持股问题，证监会关注的是委托持股问题，同时它还有监管无法穿透的问题。

再一个股权，这个可能是股权的稳定性最大的问题。就是这“三类股东”对于监管层来讲，你的股权不稳定，因为你其实是金融投资机构，那么你的股东的稳定性是最不稳定的。你要推出而且期限不一，这些金融产品发行的期限不一，存续期到期造成股权变动，会造成波动性非常大。一个产品到期了，它规模很大，对股价的影响非常大。所以证监会在审核所谓IPO转板新三板公司转板，直接IPO的这些企业对这个问题非常关注。

同时最终出资人难以确定，也可能出现代持利益输送的问题。

这里面“三类股东”应该说天然存在的，管理人产品投资方分离的这种特征。有人说这个问题现在解决了，其实还没有解决，因为证监会目前对“三类股东”明确了4个原则，纳入金融监管，包括监管穿透，对存续期作出合理安排等。就是控股股东和实控人，绝对不能是以上“三类股东”。

所以金融降杠杆或者金融去杠杆以后，就表现在金融监管层面，这是非常重要的一个特例。我们做企业要关注宏观政策，宏观政策直接涉及到监管政策，监管政策又直接涉及到非常具体的监管措施。

我们看看案例，目前证监会对于“三类股东”基本的审查标准，海辰药业的首发通过，它的股东中间包括4个资管计划，资管计划的委托人是4个自然人，所以它这个是比较清楚的。而且这4个资管计划都已经备案了。

4个自然人是非常清楚的，从监管上也能够穿透，那么证监会关注的是什么呢？股东是不是突击入股？是不是有关联交易，利益输送？能不能追溯到最终出资人？

大家知道最近几年监管层面重点打击的是什么？所谓资管计划层层嵌套，找不到最终出资人的问题。而过去十几年有很多机构，特别是某系，基本上都是通过这种形式，各种拐弯，各种方式控制大量的企业，形成了神秘的所谓的某某戏，只有老板们和这些公司的高级管理人员才知道他们到底控制了多少资产，控制了多少资源。所以证监会这种关注跟整个大的金融环境和宏观环境的变化有关，这是一个具体的情况。

与海辰药业类似的案例，还有太原科技、常熟汽配。

我们分析一下这几个案例，它们这“三类股东”基本上都有什么呢？这“三类股东”都是资管计划，所以说投资人人数比较少，股权结构非常清楚。

第二个和上市公司股东不存在代持或者利益输送的问题；第三个可以穿透监管；第四个，接受监管，并且有金融机构背书。海辰药业的股权结构非常清楚，这几个资管计划非常清楚。

所以证监会并不是泛泛地放行了“三类股东”，而是有原则的要求，并且有具体的措施，“三类股东”其实没有被放行。

第二个案例就是文创股份，这个企业是在2015年进行过一次定增，这“三类股东”通过定增的形式进入到企业，所以相对来讲，它还是能够看得比较清楚。

我们看到进入到企业的这些“三类股东”也比较配合这种审查。当然了，这种情况也不能不配合审查。

2.IPO的企业，如何对待“三类股东”

那么IPO的企业，如何对待“三类股东”，我们现在有几个建议，第一个是投资人和交易结构尽量简单，所以你在选择投资人的时候，我觉得包括投行给你设计交易结构的时候尽量简单一些。

第二个肯定是按照程序办事。

第三个，投资人当中是不是存在实际控制人或者董监高的这些高管的关联方。因为过去我们很多上市公司或者很多企业在上市的时候，投资人和高管都通过各种这样的形式，又成为所谓投资人。这种情况现在是证监会重点关注的一个对象。

再一个就是投资人的资金来源是否合法，是否存在法律权属上的纠纷。

所以重点应该关注影响股权结构和权属的这些问题，这是第二个关于股权投资里一些新的变化。

三、IPO：只青睐有勇有谋有运气的好学生

实际上我们对现在IPO里出现的一些新形态新特点，总结这句话，可以说它青睐什么？有勇有谋的，有运气的三好学生。

现在做IPO我们总结几条：

第一，要耐得住寂寞，上市是一场马拉松，得有耐力。有的企业运气不太好，黑发人熬成了白发人，有的企业运气很好，一路绿灯。这里有技术层面的问题，但是确实有很多技术层面以外的东西，其实很多券商投行也很无奈。

从统计数据上看，2017年上市企业平均的排队时间是1.49年，如果算上市辅导，至少平均3-6个月，这还是平均正常的情况。股改和相关规范性，比如补税等，2-3个月， IPO过程所需要的时间至少是23-26个月，这是我们统计的平均的排队时间。

在整个IPO起点，公司不能有重大的变动，所以对于成长期的公司来讲，考验耐力确实是个体力活。融资重组、股东的变更，主营业务的变更等，这些都属于重大变动。当然也不是所有的变动都不可以有利于经营，还是允许的，比如分红，不是这种重大的对外投资，所以要耐得住寂寞。

第二，要经得住失败，过汇率屡创新低，拟Ipo公司面临巨大的考验。这些我们统计的一个数据，新一届发审委就职以来过会率又创了历史新低，所以中国的情况就是这样。2016年能够IPO的公司到2018年就不一定行。

我们看到2018年IPO失败的公司，它的净利润的规模实际上是高于2016年的，这就是我们监管的实际情况。这两家企业的比较，2018年以后是不是会出现新的变动呢？我估计目前这种IPO延伸的情况，这种趋势可能还会持续。

第三，付得起钱。有很多企业，特别是新三板挂牌企业，到最后公司经营受到挂牌过程当中各种显性和隐形费用的拖累，显性成本好说，你要找券商，找会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、咨询机构、公关公司，这所需的费用，初步概算，大概4000万到6000万。

所以我觉得这也是中国市场的一个顽疾。

上市的成本太高了，所以上市以后就拼命的套现圈钱。好不容易上市，而且现在财经公关费要的越来越高，公关成为一个非常庞大的产业，很多上市公司不胜其扰。有一个企业家年纪比较大了，他就问我，他说我还上不上市，我净利一年就8000多万，确实还是不错。我说你这个年纪就别上市了，挺辛苦的。

所以对于企业上不上市，我觉得个人的我们作为做企业的来讲，要审时度势，有自己的判断，投行肯定希望你上市，投资机构当然也希望你上市，你到底适合不适合IPO，自己要搞清楚。

如果你60岁了，就想过个退休生活，算了。如果你还想干一番事业，成为全球起头家，可能你还要走这一步，每个人每个企业的情况不一样，不是说来上了商学院的课，就一定都要走这一步路，那也不是。地方政府现在也希望自己的企业能够尽量的挂牌上市，但每个企业的情况也不一样。