第十四章｜14.5基于期限结构的套利逻辑

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正如本书前面所介绍的，商品的期限结构本身就能够反应很多基本面的问题，所以我们在进行跨品种对冲交易的时候，也是可以直接利用期限结构对不同商品进行对冲，这也是我个人最喜欢的一种跨品种对冲交易方式。

首先，根据期限结构的原理，对于back结构的品种，我们选择的交易方向是做多的，对于contango结构的品种，我们选择的交易方向是做空的。如图14-15所示。对于单边交易来说，我们往往都是这样选择交易方向，然后设置止损。但问题是，即使我们的交易方向是正确的，但市场的随机扰动加大时，我们的交易依然会触发止损，而不得不退出市场。采取对冲交易的好处是，我们的交易不用去设置云止损，从而避免了被意外扫出市场。

图14-15 期限结构对冲交易策略

其次，正如我们之前所介绍的，在交易的过程中，我们需要找到安全边际，back结构下做多的品种，期货本身是贴水的，这就是安全边际，同样的道理，contango结构下做空的品种，期货本身是升水的，这也是安全边际。因此，我们在利用期限结构进行对冲的时候，不去设置云止损条件单，而是充分利用双重安全边际，同时采取对冲交易的方式，同样会降低交易账户的波动性，从而平滑我们的资金曲线。

最后，我们在利用期限结构进行跨品种对冲交易的时候，最好是选择相关性较大的品种，尤其是同一板块的品种，甚至是同一个产业链的关联品种，越是相关性较高的品种，采取期现对冲的效果就越好，否则通过两个不同板块、不同产业链、相关性不大的品种进行这种期限结构的对冲，可能会造成账户的波动性较大，影响交易者持仓的信心。所以尽量找相关性比较大的品种进行对冲。

举例来说，以大豆压榨产业链为例，通常情况下，豆粕是back结构，而豆油是contango结构，这主要与整个社会饮食习惯发生了重大变化有关，在早期，油厂进行大豆压榨的主要产品是豆油，豆粕是副产品，因为那个时候人们生活水平较低，对食用油的需求较高，到后来随着经济的发展，人们开始对高质量的蛋白需求逐步增加，即豆粕成了主要产品，反而是豆油成了副产品，所以back结构下的豆粕说明豆粕供需紧张，而contango结构下的豆油说明豆油供求过剩。如图14-16所示。

图14-16 基于期限结构对冲逻辑的油粕比套利

所以在做油粕比套利的时候，一般适合逢高去做空油粕比，即做多back结构的豆粕，同时做空contango结构的豆油，这就是利用期限结构对冲的原理，同时两个品种还是同一个板块、同一个产业链上的品种，相关性比较大。

再比如说，以聚酯产业链为例，我们都知道生产聚酯的两大主要原料是PTA和MEG，早些年间MEG的价格比PTA贵，随着产业结构发生了变化，现在PTA的价格远远高于MEG的价格，所以近些年来，PTA的期限结构一直是back结构，反映了供求紧张的局面；而MEG的期限结构一直是contango结构，反应了供应过剩的局面。

两个品种都是聚酯产业链上的原料，有同为能化板块，所以相关性较高，然而期限结构不同，这个时候比较适合做多back结构的PTA，做空contango结构的MEG，从而实现跨品种对冲交易。如图14-17所示。

图14-17 基于期限结构对冲逻辑的TA-EG套利

与之类似的还有MTO利润套利，正常情况下，我们做多或者做空MTO利润的主要逻辑是MTO利润的高低，我们认为高利润不可持续，或者MTO利润亏损不可持续，所以当MTO利润较高的时候，我们选择做空PP-3MA，当MTO利润亏损的时候，我们选择做多PP-3MA，这是传统的基于利润的套利。但是，从期限结构的角度来讲，我们完全有不同的逻辑。

我们认为MTO是否应该有利润，主要取决于甲醇是否过剩，如果甲醇过剩了，我们认为MTO装置就应该有利润，如果甲醇紧缺，我们认为MTO装置就不应该有利润。甲醇是紧缺还是过剩可以通过库存来反应，进而可以通过期限结构来体现，contango结构说明甲醇高库存，意味着甲醇过剩，MTO应该有利润，back结构说明甲醇低库存，意味着甲醇紧缺，MTO不应该有利润。

所以我们可以根据PP和MA的期限结构进行对冲，当下虽然MTO有利润，但是PP是back结构，而MA是contango结构，所以从期限结构对冲的角度来讲，我们选择做多back结构的PP，做空contango结构的MA，我们认为MTO有利润是合理的。如图14-18所示。

图14-18 基于期限结构的MTO利润套利

在我对各个期货公司交易风格的观察中，永安期货等席位的持仓往往符合这种规律，这可能也代表着这些机构的投资逻辑，其他一些机构的持仓基本上也是符合类似的逻辑。这也是我长期追踪一些盈利能力比较强的席位的持仓特点之后，得出的一个结论，而且这些席位利用这种期限结构对冲的方式进行交易，依然能够获利，所以这种方式依然是有效的，也是我们可以学习、研究和借鉴的一种跨品种对冲交易方式。