第十四章｜14.4基于宏观对冲的套利逻辑

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我们在选择跨品种对冲组合的时候，需要分析影响这两个品种的因素都有哪些，对冲掉共同的影响因素，然后留下不同的因素，我们做的就是不同因素的对冲。最常见的一种宏观对冲就是工业品和农产品之间的对冲，或者说是PPI和CPI的对冲。

因为工业品的金融属性更强一些，受整个宏观经济、货币政策的影响更大一些，而农产品的商品属性更强一些，受整个宏观经济、货币政策的影响小一些，需求相对比较稳定。所以在进行不同品种的配置时，往往在经济下行的时候，选择多农产品空工业品的配置，在经济上行的时候，选择多工业品空农产品的配置。如图14-12所示。

图14-12 多农产品空工业品的交易思路

除此之外，工业品当中不同的板块之间也是可以进行对冲的，例如黑色系和有色金属板块之间的对冲，黑色系和有色金属都是对宏观和政策比较敏感的品种，但是不同的是，有色金属的期货品种属于标准化的、全球性的期货品种，除了国内上期所的有色金属商品期货之外，世界上较为最具影响力的就是伦敦金属交易所，所以内外价差不会差太大，相互之间有一个参考的标的，否则价差过大就会出现跨市场套利机会。

但是黑色系不同，黑色系的品种属于国内所特有的品种，国外基本上没有相关的品种，除了新加坡有个铁矿石普氏指数之外，其他的诸如动力煤、焦煤、焦炭、螺纹钢、热轧卷板这些期货品种，国外基本上是没有的，所以不存在跨式套利资金的驱动把内外价差控制在合理范围之内的情况。

所以，当经济下行时，有色金属板块的品种，往往在宏观向下的影响下而不断下跌，相反，黑色系的品种则由于国家的逆周期调节，往往受益于政府基建投资，反而预期存在政策利好。所以这个时候，很多交易者会选择工业品内部当中的，多黑色系空有色金属的宏观对冲组合。

另外，目前世界上主要的能源有两种，一种是煤炭，一种是原油。理论上来说，煤油比的高低代表着两种能源的性价比，如果说市场预期煤炭的性价比更高一些，从而会导致市场对煤炭的需求增加，以煤炭为原料生产出来的品种价格往往由于成本推动而走高，例如黑色系的品种；相反，以原油为原料生产出来的品种往往由于成本坍塌而走弱，例如能化板块的品种。

所以对于看多煤炭，看空原油的交易者，往往会选择多黑色系，空能化品种的宏观对冲组合；对于看空煤炭，看多原油的交易者，往往会选择多能化品种，空黑色系品种的宏观对冲组合。

下面，我想在介绍一种完全不同的对冲思路，以能化品种为例。通过分析，我认为影响能化品种价格的基准共有三个：原油基准、宏观基准、产业基准。当我们选择两个能化品种进行对冲时，首先应该想办法过滤掉原油基准对价格的影响，因为不同能化品种对原油价格波动的敏感性是不同的。如图14-13所示。

图14-13 能化品种的定价基准

我们可以对原油、燃料油、沥青、PTA、乙二醇、甲醇、塑料、聚丙烯、PVC等能化品种进行相关性研究，从而得出不同能化品种与原油相关性的排序，在选择对冲品种的时候，我们最好选择与原油相关性临近的两个品种，因为它们对原油价格的波动敏感性基本差不多，从而对冲掉原油价格对我们的对冲组合的影响。

其次，我们再想办法对冲掉宏观的因素，能化品种的宏观属性基本上都差不多，它不像黑色系对国家的相关政策有着较强的预期，所以关于宏观部分的对冲，我们可以选择波动性匹配。

虽然同为能化品种，但是不同的能化品种波动性是不同的，有的能化品种波动性特别大，例如PTA、甲醇、PP等，而有一些能化品种的波动性比较小，例如塑料、PVC等，所以我们在选择对冲组合的时候，尽量选择一些波动性相当的品种进行对冲，否则一个品种波动性特别大，而另一个品种波动性特别小，就会增加我持仓过程中的压力，同时降低我们的持仓信心。

最后，当我们把影响能化品种价格的原油基准、宏观基准都对冲掉之后，剩下的只是产业基准不同了，这里的产业基准，我们可以理解为库存、基差、利润等基本面因素，然后就是我们所说的做多低库存、期货贴水、低利润的品种，同时做空高库存、期货升水、高利润的品种进行对冲。这种对冲的思路就是把影响价格的因素进行拆解，然后想办法把一些不好把握并且难以把握的因素进行对冲，留下容易把握的因素去交易。

当然，由于跨品种对冲交易往往都不是非标准化的套利组合，有时候还可能是跨交易所的品种，所以我们在进行合约数量匹配的时候，一般遵循两种常规的原则，对于跨期套利而言，我们一般遵从数量匹配的原则，即按照1：1进行匹配，开1手多单就开1手空单；对于跨品种套利而言，我们一般是遵从货值匹配的原则，即多头头寸的货值=空头头寸的货值。如图14-14所示。

图14-14 套利开仓的手数配比

货值的计算方式也比较简单，假设多头品种的价格为a，空头品种的价格为b，多头品种的合约乘数为m，空头品种的合约乘数为n，多头合约的开仓数量为x，空头合约的开仓数量为y。那么多头合约的货值=amx，空头合约的货值=bny，根据货值匹配的原则，amx=bny，我们因此可以计算出x/y=bn/am，这就是多空开仓的手数之比。然后根据我们账户的资金情况，可以进行同比例的放大。