【金融·第六期】 世纪大放水：广义货币的爆炸增长史

各位听众大家好，欢迎收听《东西情报站》，我是大白。

上期补充完了基础概念，接下来我们就可以进入到历史事件和当下现实的分析当中了。

今天就来聊一聊我国改革开放至今，整个货币系统波澜壮阔的信用派生。

首先告诉大家一个数字，1978年至今，我国广义货币M2总计增长了差不多2000倍。42年2000倍，年化增长率接近20%，这应该是人类主要大国里面最为猛烈的广义货币增长了。

网络上用来制造焦虑的流行说法之一就是——如果财富增长达不到每年20%的话，就相当于被洗劫了。这个20%的数字，就是从这里来的。

至于这个说法到底对不对，关于通胀和物价这一端，前几期我们已经讲得很清楚了，大家心里想必是有答案的，我们今天还会解释下另一端——资产价格和财富。

我们先来回顾历史。

一、广义货币M2的派生历史

我国广义货币M2的派生历史可以分为四个阶段。

第一阶段——改革开放一直到2008年之前，重头戏是在2001年加入WTO之后，这里M2的派生来源主要是外汇。

这个时期，我们属于一穷二白状态，缺资本、缺技术、缺基建，唯一不缺的就是人，全凭自己一把式力气在挣钱，挣的钱基本也都是低端钱。“八亿件衬衫换一架波音飞机”，说的就是这个阶段。

但是，得益于中国人民勤劳节俭的传统美德，我们在这个阶段里几乎只生产不消费，生产了都往国外卖，赚了不少外汇，再加上外国企业进来投资也会带来外汇。

外汇进入国内后，通过国家的强制结汇制度就成了央行的外汇储备，企业和个人则得到了对应金额的人民币，这笔人民币同时是基础货币和M2——你可以想象成获得了一笔现金人民币之后，立刻存入银行变成了存款，毕竟极少有人会把大量现金直接抱回家。

于是，结汇派生人民币存款，就成了这个阶段M2派生的主要方式。

事实上，这个过程中，央行的货币政策独立性是受到影响的。因为央行必须要给企业、居民、外国投资商进行结汇，来多少就要结多少，这是它的义务。

所以，人民币存款的派生很大程度上是不受央行控制的，央行只是在被动对应。所以这个时候，你要说央行超发货币，那肯定是冤枉它了，甚至央行出于M2投放过量的担忧，还不断通过提高存款准备金率以及发行央行票据等一些工具来回收一部分M2。

总之，这个阶段比较无奈，谁让咱们穷呢，没有足够的基建、房地产和其他实体资产来作为M2派生的锚，那就只能用外汇占款来作为锚。

第二阶段——四万亿刺激计划时期（2009年前后）

这个时期，我们一方面开始有点资产、有点财富了，有资产就意味着可以作为贷款派生的必要抵押物；另一方面，碰上了次贷危机，被迫需要应对贸易下滑所带来的冲击。

贸易这个外部需求熄火了，那要维持增速，自然就只能从自己内部找需求，而当时我们还没有有钱到大搞消费，所以主要还是集中在了投资上面。

所谓的四万亿刺激计划，说白了就是央行降低了银行的信贷管控，各大商业银行从央行那里获得了额度许可，然后朝各地的基建项目和产业投资猛地发放贷款。至于银行投放贷款派生M2的逻辑，我们上期已经讲过了。

总之这个阶段，我们内部投资规模大涨，贷款投放量暴增。以2009、2010年为例，信贷投放量分别是2008年的2.3倍和1.9倍，一下子压过了外汇，成了M2的主要派生来源，M2增速一度飙到30%。

这个阶段算是央行唯一一次主观去推动M2高增长，而且大家要注意这个细节——这次推动是为了对冲需求下滑的逆向操作（后面我们会回到这一点）。

第三个阶段——四万亿的善后（主要从2011年开始）

贷款这个东西，涨起来容易，但你想让它自己跌下去就难了。四万亿计划之后，我国贷款投放量维持在了高水平，客观上为房价暴涨提供了杠杆支持，同时也在一些落后产业上形成了一些坏账。

央行出于控制资产价格泡沫以及避免投资过热形成系统性风险的考虑，开始重新收紧银行贷款额度，持续上调存款准备金率，曾经一度调到20%以上。银行过惯了宽松日子，突然被重新收紧，浑身不自在，开始想着法儿地钻空子。

这个时候，有一个大家应该都听过的词汇出现了，叫做“非标业务”。这类业务的具体技术细节可以说是千奇百怪，但说到底都是银行把一笔钱通过一个中间通道转一手，然后再投放出去，使得这笔钱不被认定为贷款，从而绕过了央行的贷款限制。

这种中间通道，早期主要是信托，后来花样越来越多，但万变不离其宗，逻辑都是一个逻辑。

央行一看不对劲，怎么堵住了贷款投放，M2增长还是那么猛？联合银监一研究，发现了问题，开始围追堵截。而银行那边也不断花式创新，提高产品技术复杂性来规避监管，成了一场长期的猫捉老鼠游戏。

第四阶段——猫捉老鼠第二季（大致从2015年前后开始一直到最近）

2015年前后，我国经济增速开始下滑，市场上的收益率也跟着下滑，好的投资标的和优质贷款人都在减少，银行一时间有点“资产荒”。说人话就是——有钱不知道该借给谁。

于是，银行又开始发挥自己的主观能动性，进行花式创新，搞出了“委外业务”，和前文所说的“非标业务”的差异在于：委外业务是把钱申购外部资管方的资产管理产品，再由这个资管方去打包，做其他投资。说人话就是——银行从直接投资具体项目变成了投资人，再由这伙人去投资项目。

说实话，这么搞其实风险更大，因为这种外部资管方往往会用各种杠杆手段、长短期限错配手段去进行投资，资产质量也没法保证。

给大家举一个例子。银行在委外业务里投放出去的钱，有一部分参与了2015年A股从杠杆牛市到股灾的历程，主要是通过伞形信托来作为配资资金——炒股上杠杆，那风险能不大吗？

于是，央行和银监直接就暴走了，开始金融去杠杆，打算一劳永逸地解决这个猫捉老鼠问题，具体做法是推出了“广义信贷”概念。说人话就是——我不管你这个产品叫什么、怎么设计、怎么包装，反正你把钱投出去了，就算是广义信贷，我全部一起管。

这下银行终于是消停了，于是大家就看到了，2017年之后，我国M2增速应声下跌，此后一直稳定在了个位数。

通过这四个阶段的历史回顾，大家应该能感觉到，大部分时候，我国央行非但不是M2高增长的推动者，甚至还经常想方设法在限制M2的增长。

而且，我可以告诉大家一个有点反常识的指标——我国的存款准备金率基本是主要大国里最高的一档，比美、欧、日要高得多得多。美国目前存款准备金率基本为零，货币乘数的理论上限几乎是无穷大，日、欧的情况也差不多。

更别说我国还有其他一系列严苛的银行业管理措施，所以要怪央行印钞、放水，肯定是没有道理的。

那么，问题到底出在哪里？为什么我国央行限制那么严格，但广义货币还是高增长？而美、欧、日央行手那么松，广义货币增长却不高呢？

二、广义货币高增长的原因

首先，美、欧、日的货币增长其实没有网络主流认为的那么低。虽然确实比我们要低一些，但主要是他们的增长方式跟我们不同，尤其是美国，主要是流动性派生模式，而不是信用派生模式，这个后几期我们会详细解释。

其次，这里涉及到了货币的内生性和外生性问题。这是货币银行学当中比较难的地方，我只做最浅、最通俗的解释。

货币需求是具有一定内生性的，说人话就是——一个经济体的发展状态，自身就会在一定程度上决定了它对货币的需求量。

像中国这样，高速增长、需求旺盛、投资赚钱的机会多，那么企业和居民都会想方设法去贷款、去借钱来进行建工厂、开公司、买房等各种投资；而银行看到贷款项目比较好、抵押物靠得住、利率有吸引力，也就愿意借钱。所以这时候天然就有高强度信用派生的内生动力。

而这时央行作为一个守望者和监护人的角色，任务就是管理市场的边界，保证市场不要玩脱了。所以，在市场本身处在高强度内生扩张的情况下，央行会做外生性的把控和监管，来收紧边界，适当压缩一下信用派生，避免市场过热引发系统性风险。

反过来，日本、西欧那样的经济体——坦白讲，次贷危机之后的十多年来，经济基本上没有什么增长、需求疲软、缺少赚钱的机会。于是，大部分企业和居民普遍比较佛系，不愿意折腾，就想着经营自己原有的盘子过个安生日子。缺乏借钱扩张的动力，那么自然银行体系的信用派生疲软，甚至直接负增长。

同样的，央行作为守望者和监护人，为了避免形成一个“缺乏需求导致缺乏投资，缺乏投资导致缺乏增长，缺乏增长进一步导致缺乏需求”的负面循环，就会倾向于在外生性手段上做出刺激，放松监管，来试图拉动市场。

所以，“内生强增长配外生限制”和“内生弱增长配外生刺激”，其实是表面看似矛盾，但实际内在合乎逻辑的做法。

然后我们再进一步来解答最初的问题——广义货币M2的高增长到底是不是对财富的洗劫？

网络上有一个说法是把M2和GDP作比较：1978年至今，我国M2增长2000倍，GDP则大概增长了275倍，相互之间差距很大。于是有人认为，M2多出GDP的部分就是在洗劫财富。

那么，我们先搞明白什么是GDP。GDP就是Gross Domestic Product（国内生产总值），说人话就是一个国家经济生产活动的产出，年GDP就是一年的产出，是一个增量概念，更接近年利润。

那么，M2呢？我国M2派生无非是外汇和银行两个途径。前者以外汇资产为锚，后者以银行抵押物资产为锚，抵押物则主要是土地、房产、厂房、基建项目以及一些标准化的设备和原材料等，总之都是实体资产。有没有无抵押的纯信用贷款？有，但占比比较小，银行体系跟资本市场不同，天生厌恶风险，看重抵押物。

所以，M2增长实际上是要建立在实体资产的增长和增值之上的，说白了就是——M2跟总资产直接正相关，而资产是一个存量概念。拿增量和存量去比较倍率，看似理所当然，实则脑洞清奇。

你家小区房价涨了，然后你的资产相对于你的年收入增长率更大，这有问题吗？不能说绝对没有问题，但至少在一定数值范围内是没有问题的。资产是存量的积累和增值，长期看，增长幅度当然是比收入这种纯增量要大的。要不怎么富人会越来越富，要不怎么会资产基尼系数一定比收入基尼系数大呢？

同样的现象，我们也可以在美股市值和美国GDP增长的关系上看到，而美股本身就是美国的货币派生来源。这是后话，我们下两期再讲。

总之说白了，M2的高增长本身就是我国总资产规模（或者说总财富规模）增长的体现，而不是什么洗劫财富。能洗到哪里去呢，央行自己印钱去市场上买西瓜吃吗？

所以，有时候看到一些看似理所当然的话，我们要学会在逻辑上适当地去较真，往深一步考问一下，到底站不站得住脚。

好了，本期讲到这里，内容可能也稍微有点复杂了，大家消化一下。后面我们要讲基础货币发行和美国的货币系统了，我们下期再见。

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编辑｜何海东   审核｜朱小静