管清友：两种商业模式的崩塌

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本期原文 

听众朋友你好，今天这一期的内容，管清友博士为你讲述金融周期转换说带来的商业市场的变化，以及两种模式商业的崩塌。

两种模式商业的崩塌

什么叫模式商业？就是那些以创造商业模式为模式的商业模式，听起来有一点绕。有的企业靠技术创新，有的是靠模式创新，故事往往讲得很好听，所谓模式商业指的就是后者。金融周期逆转，让两种模式型商业开始玩不转了。

第一种，以金融地产为代表的高周转模式。
不能说这种模式不好，这种模式在过去10年的金融上行周期非常成功。高周转从财务上来讲非常简单，同样一笔资金，你一年能转两次，我如果能做到三次四次，我的资金利用效率会比你高2-3倍。那融资成本相当于变相的摊薄了，这是过去十年地产金融黄金期特别重要的模式，它的成功是建立于龙王持续下雨的基础之上。

当然，也有些金融机构和地产公司特立独行，比较谨慎。我跟很多这样的企业交流过，因为他们在过去踩过坑、爆过雷、亏过钱，有点害怕，胆子不够大。当别人贪婪的时候，他们的恐惧并不被人理解，甚至被人嘲笑，但现在看来，人家是对的。

大部分企业还是被卷入了金融扩张的洪流。有一位企业家曾经说过，清华、北大不如胆大，抛开正确与不正确，如果用在龙王持续不断下雨的环境中，这个话也没错，要让资金高周转，充分利用原始资金，用杠杆工具把资金的使用效率放到最大。

过去10年我们看到，即便是传统金融业态，包括银行、信托、保险、资管、担保、典当等等各种业态，都玩起了这种模式，用自己的资本金撬动杠杆，让它转的更快。在这个过程中，金融风险实际上在不断累积，藏在企业后院的从手榴弹变成炮弹、炸弹、原子弹、氢弹，时间越久，未来爆炸的当量和杀伤力越大。

第二种，以互联网为代表的高估值模式。
有的企业靠业绩，有的企业靠估值，培养业绩不容易，但吹高估值容易的多，有时候靠讲个故事就够了，尤其是在龙王下雨的时候。

过去十年市场雨水不断，以互联网为代表的很多新经济企业基本就是完全靠估值。什么东西都没有，就开始画饼讲故事。创业者先把故事讲给投资人听，然后创业者和投资人一起讲给市场听，动辄十亿百亿估值。
不可否认，互联网企业的初期需要重资本投入，烧钱换流量，但不管前期怎么烧钱，最终都是为了盈利，一开始亏损可以讲故事，说是为未来打基础，但很多企业干了很多年也没有一分钱利润。

在资本红利的诱惑下，不管是投资人、创业者还是上市公司，人性也发生了微妙的变化。这个模式尽管不盈利，但是很多人开始相信它，相信他今天的不盈利是为了明天更大的盈利。

毕竟这个创始人是毕业于名校的学霸，毕竟他的合伙人都是华尔街和硅谷回来的，而且他们的模式完全是在打造生态闭环，简直是完美的项目。

这些项目到各地去跟地方政府谈事，地方的领导也觉得这个项目太牛了，国际主流的投资机构都愿意给钱，国内的知名投资机构更是抢着给钱，这么多机构给我们背书，我们地方政府还怕什么？于是地方的各种产业基金也入局了。

原本这种企业必死无疑，但龙王一下雨情况就不一样了，这样的企业不仅没死，还不断融资，甚至快速实现IPO，成为揠苗助长的独角兽。

第一部分，以海外资金主导投资的独角兽，主要到美国、香港地区上市，赚的钱是一级市场、二级市场估值的价差以及不同资本市场的价差。

第二部分，以中国本土投资机构主打的投资企业，大部分在中国大陆A股市场上市，赚的钱也是一、二级市场的估值差，二级市场在资金泛滥的时候更有溢价。

但需要注意的是，即便是成功实现了IPO，其实也不代表什么，上市了如果持续不能盈利，一样可以退市。如果盈利不达预期，一样可以破发，甚至跌破几年前的估值，小米就是一个典型的例子，市场最终是有效的。

等到业绩报表公布的时候，大家才发现那些天花乱坠的故事相当一部分是假的，是货币红利之下的资本幻觉。

像一个高速运转的机器，突然一下子被挡上了一个大铁块，要想办法停下来。有的停不下来，因为这种变化导致心肌梗塞骤停。很多过去做的很好的企业低估了形势的严峻性，不仅没有提前收缩过冬，反而继续扩张，现在这些企业是最难受的，我就不点名了，大家可以去看看融资市场。有些企业家先知先觉踏准了节奏，在龙王收手之前及时的调整资产负债表、降低杠杆，卖掉一些资产，现在过的还不错。

但是真正能够化危为机的，几乎没有。
有的企业想转型，但发现传统企业转型不是那么容易，因为他们习惯了高周转、高杠杆、高估值的商业模式，现在用盖房子的方法去搞科技，很难行得通。

金融周期的逆转导致这两种模式型商业开始出现崩塌。水管子一拧紧了，发现水没有了，或者龙王那里拿到的水更贵了，过去花了很多钱、布了很多局，现在突然发现全部变成了资金端负债端的压力。

这就是目前几乎所有企业都不得不面临的困境，活下来，这个在过去十年从来不会思考的问题，在今天突然真正的成了一个问题。

反思：是泡沫还是骗局？

第四个故事，到底是泡沫还是骗局。

资产价格的上涨变成泡沫，泡沫最终看上去成了一场骗局。在金融上行周期，在资产泡沫化的时候，大家觉得只是一个泡沫，顶多遭受些资本损失，但到了金融下行周期，你发现很多泡沫变成了骗局，典型的就是乐视。
我们不能说这些人一开始就是骗子，但不管怎样，最后他们讲的那些令人窒息的梦想，的确变成了令人窒息的损失。从某种程度上，你也可以说是一场“骗局”了。

不管是企业家还是投资人，大家反思一下，过去几年有多少人是真正聚焦于企业的内生增长？极少。大部分人，是靠企业的估值泡沫在成长。就像大家喝啤酒，喝的不是底下的酒，而是喝上面的沫。

如果说一直处于金融上行周期，东海龙王不断下雨，这个模式是没有问题的，击鼓传花总能传给下一棒。A轮交给B轮，C轮再加一轮，甚至有些互相抬轿子，大家都觉得不错把估值再往上拱一拱，再交给D轮，D轮之后还有E轮，E轮之后还有中国股民。

大部分人根本不是想陪伴一个企业成长，只要最终能实现IPO，投资就成功了，创业者也可以套现了。谁为此买单？显然，广大股民再次成功成为了接盘侠。

其实创业者和投资人都聪明的很，在这个过程很多人都开始意识到有问题。很多比较耀眼的明星项目，创业者对于这个套路玩得门儿清，以至于和一些知名的投资人交流的时候说，现在这些创业者贼精，他们哪是为公司融资呢，他们是to VC融资，他们的目的就是从我这融到钱，然后再转到下轮去。虽然很扭曲，但很多投资人也就接受了，有钱为何不赚？创业者也越走越歪，最终变成了自己讨厌的样子。

我那年带一些企业家到瑞士游学，正是中国一级市场、二级市场非常火爆的时候，我们的企业家下车就开始给瑞士的世界500强企业指导工作，你看看你们干了一两百年怎么才到这个规模？你们完全可以用上市公司+PE的模式做大规模，做大资金端，做大资产端。在中国，花10年就可以做到你100年的规模。

其实瑞士是个特例，很多国家也在发生和中国市场一样的故事，因为他们的“雨”下得也不小，比如最近上市失败的Wework，uber等等。

现在形势变了，很多人、很多商业模式、很多投融资行为都开始露出了真面目，就像巴菲特说的，潮水退去我们才知道谁没穿泳裤。这个道理天天讲、月月讲、年年讲，大家都耳熟能详。

但是你会发现，潮水退去的时候，绝大部分人还是没穿泳裤。这些人有的是故意的，就是在浑水摸鱼，有的是以为自己穿了泳裤，但退潮之后才发现泳裤早就被冲掉了。但不管怎样，现实是残酷的，离开了雨水的滋润，一大批流量型、烧钱型、模式型企业的确有点活不下去了。有的人还在为自己的梦想辩解，但在外界看来，两者都是一样的，别人说你是骗局也没毛病。 

资本市场也给出了最真实的反应，很多所谓的独角兽变成了毒角兽，开始刮骨疗伤。过去那些热钱追你的时候有多疯狂，今天他们离你而去的时候就有多恐慌，这个过程很痛苦，但是绕不过去。
没有人能够逃离周期，没有人能逃离人性。

二级市场的估值泡沫最先开始出清，然后就出现了一二级市场估值倒挂，进而向一级市场传导。二级市场先传导到IPO，IPO传导到pre-IPO，再往前传到D轮、C轮、B轮、A轮，一些过去被封为标杆的独角兽公司不只是破发，甚至还跌破了C轮之前的估值，PEVC辛辛苦苦投了好几年的明星项目，一夜之间竟然亏损了。甚至有些企业的市值已经跌破了历史融资额的总和，也就是说，卖掉整个公司还不够回报投资人的那些本金。

一时间市场又热闹起来，金戈铁马，处处可以听到金属碰撞的声音，镰刀和收割机短兵相接。韭菜们第一次醉卧场外，看着收割工具之间的自相残杀。

这种情况一时半会还结束不了，这个时代真的变了，龙王一时半会不会回来了，或者即便回来也不会带虾兵蟹将回来，顶多自己回来轻微打一个喷嚏。

原因很简单，再下雨会造成更严重的泡沫，到时候更难收拾。

往外看，有日本在80年代末90年代初的教训，逆周期调节的力度真的不能过猛，不然会失控。

往内看，有我们过去十年宽松所带来的经验和教训，2009年、2012年、2014年三轮大宽松解决了很多短期的周期性问题，但也造成了很多长期的结构性问题。