04 法币型稳定比的较量：USDT vs. TUSD

你好，我是潘超，欢迎学习《稳定货币：区块链的第三次落地应用》的第二章，在第二章中我将介绍稳定币的具体模式的实现以及背后原理。下面我们进入第四节，法币抵押型稳定币之间的较量。

我们在上一节学习到，法币抵押型稳定币是由一个中心机构，托管用户的美元存款，然后发行1:1的美元兑换券，保证100%的准备金。主要代表有 USDT、TUSD 以及今年引起很多关注的受监管稳定币 GUSD 和 PAX。 

这节课我将介绍 USDT 的背景及成功原因，以及相对于 USDT 而言，受监管稳定币的优势与不足。

了解加密货币的人，一般都对 USDT 比较熟悉。USDT 出现于2014年10月初，由全球最大的加密货币交易平台之一 Bitfinex 组建的Tether公司发行。运营模式是用户将美元储存在Tether 公司的银行账户，后者发行价格等于1美元的电子凭证，即 USDT。Tether 公司声明 100% 的资产储备，用户可以在其平台上1:1 将USDT兑回美金。 USDT 目前是主流交易所的基础锚定货币，拥有近20亿美金的流通量，且价格基本保持1美元稳定。

但是 USDT 有着诸多明显的问题。一直以来，USDT 因审计不公开、中心化和涉嫌超额发行而饱受质疑，很多人将其视为加密货币市场的一个不定时炸弹。这个炸弹在今年10月份确实暴雷了，在几日连续小幅度下行后，USDT 于15日大跌，跌幅高达15%，至今没有回到1美元的平价。

同时，市场上也出现了一些其他法币托管型稳定币，争夺 USDT 的市场。代表的有主打独立审计和透明牌的 TUSD 以及2018年下旬出现的，受美国纽约州金融部门监管的稳定币 GUSD 和 PAX。

看起来，一场关于稳定币的印钞权竞争进入白热化。

那么，是什么让 USDT 有了目前的市场地位呢？

USDT 的市值在2017年翻了20倍。究其原因，一方面是加密货币市场本身高速增长的带动，另一方面则是由于资本监管。在很多国家，法币无法直接与加密货币进行交易。USDT 便成为了法币与加密货币之间的桥梁。

同时，不透明性给了 USDT 在流动性方面抢跑的优势，其不透明性有着精妙之处。

在理解这一点之前，我们需要认识到稳定币市场与普通加密代币市场的不同。稳定币所处的市场是货币市场，而其他加密货币更接近股票市场。

何为货币市场和股票市场？这两场有什么区别？诺贝尔经济学奖获得者本特·霍姆斯特罗姆对此做过清楚的比较：股票市场是为了提供风险分担，而货币市场是为了提供流动性。股票市场需要不断的价格发现，而货币市场对价格并不敏感，且需要避免价格发现。股票市场的需求通常并不紧急，而货币市场的需求则极为紧急。最重要的一点，货币市场天生是不透明的，不透明性在很多情况下反而可以提供更好的流动性。

举几个例子，钻石巨头公司戴·比尔斯在批售钻石的时候，只允许购买者查看钻石是否发货正确，而不允许其检查每颗钻石的细节和成色，因为购买者会吹毛求疵，极力选择最好的钻石包裹，这将大大增加交易成本和成交量。相反，戴·比尔斯公司凭借其良好的信誉和保证金对钻石的质量做了担保。

类似的现象可以参考淘宝店铺，淘宝不会要求店铺公开每个商品所有的细节，或者在每笔交易发生时拍照给每个买家。更高效的做法是让商家缴纳保证金并突出商铺信誉和评价的作用。

USDT 虽然是个黑箱，但有 Bitfinex 这样的大型交易所信用背书，人们至少会有一些信任。

不透明性可以增加流动性，但这不意味着我们不需要透明性。Bitfinex 交易所虽然给 USDT 带来了起初的信任，但这不足以消除人们的顾虑。Tether 公司掌握了流动性的一个关键：提供有效的、加总的信息要比提供原始信息更有助于流动性。

Tether 公司的官网上专门有个“透明化”网页，上面记录了资产储备和USDT的发行数量信息。资产储备是一个模糊的词语，我并不清楚 USDT 背后的真实资产代表着什么，是美元还是比特币又或是其他资产，但同样其他人也不知道。市场上的“对称无知” 达成了均衡 - 大家都不清楚 USDT 背后的资产组成，但仍然使用 USDT。

那这种做法有没有风险呢？

当然有，还记得第二节我们提到货币的稀缺性与灵活性的权衡吗？在第二节，我们讲到终极货币和信用货币分别代表了货币的两种原则: 稀缺性和灵活性。终极货币是稀缺性的最高级表现，任何机构都无法任意增加其发行数量。而灵活性意味着发行货币的机构可以通过信用的形式发行更多的数量，适应需求的增长，保持价格的稳定。过度追求灵活性会将风险推到了尾端，一旦人们对其信心发生垮塌，USDT 会面临挤兑风险，受到稀缺性的约束，没有足够的美元进行承兑。

相比 USDT， 受监管的稳定币天生解决了不透明性和合规的问题。

这两点正是 USDT 的潜在风险之二，由于没有得到监管部门的认可，USDT 无法与有联邦存款保险的银行合作。另外，由于资产不透明，私人保险公司不愿意为其提供存款保险，导致风险集中在愿意与Tether 合作的小银行，而这些银行的资产风险较高。2018年10月 USDT 价格跳水事件的导火索，正是其合作的诺布尔银行出现了资产危机，Tether 公司不得已寻找新的银行进行替换。这一下子激发了人们的质疑和恐慌情绪。

受监管的稳定币获得了联邦存款保险和商业保险的保护，解决了偿付性问题。 同时，不定期公开第三方的审计，提供了很大程度的透明性。

但这种受监管的稳定币也并非没有缺陷。稀缺性与灵活性是天平的两端，过度追求稀缺性，则不得已牺牲灵活性，无法提供高效的流动性是受监管稳定币的最大问题。

在 GUSD、PAX 等监管下的稳定币上线交易所以来，其价格虽未跌至1美元以下，但始终高于1美元。尤其是在 USDT 暴跌之时，这些稳定币的价格暴涨将近30%，同样脱锚。这是为何呢？

监管下的稳定币虽然基于以太坊区块链发行，但并非无需准入，也就是说兑换稳定币需要满足一定条件，往往伴随复杂的审核程序，一般用户想要将手上的美元1:1兑换成稳定币需要等待很长时间，这导致普通市场参与者很难在流动性短缺时，及时注入流动性以平复溢价。

正因如此，虽然 GUSD、PAX、TUSD等稳定币占据了部分市场，但 USDT 作为交易所默认的稳定币地位仍然难以被撼动。毕竟无论对于交易所还是做市商而言，流动性才是支撑资金流转的源泉。

那么，稀缺性和灵活性是否如鱼和熊掌不可兼得呢？其实不然。

与传统货币市场进行参照，USDT 本质上是离岸美元，即在货币发行国之外进行交易，且不受该国家金融法令管制的货币。由于不受管制，USDT 可以根据市场需求，短时间创造出新的信用。而一旦纳入管制，这种由监管套利带来的“影子流动性”将不得已牺牲。

实际上，除了离岸美元市场之外，货币的主要创造方式还有另外一种，那就是回购市场，即通过资产质押和赎回的过程，发行新的货币，调节市场流动性。

而区块链可以跨境参与、透明审计且无需第三方托管，天生具备了实现全球性回购市场的最佳特性。

链上资产抵押模式稳定币正是基于这一理念，打破了稀缺性和灵活性的不可能天平，创新地开拓出了稳定币市场的另一大疆域。

在下一节中，我将介绍稳定币的第二大模式 - 链上资产抵押模式，并用以太坊上的稳定币 Dai 为例，介绍其独特的实现方式。

课后思考题：

除了偿付性和流动性的两难困境，你觉得法币抵押型稳定币还有哪些不足？