【特辑】解读科创板：如何掘金“中国版纳斯达克”？

本期主讲人 

葛寿净 如是金融研究院宏观策略高级研究员

本期文稿 

自3月22日科创板开闸首批受理企业以来，“科创板”相关话题就备受市场关注。科创板日渐临近，受理企业名单和影子股数量迅速增加。今天我们就来探讨一下科创板相对于主板、中小板、创业板有何突破，科创板可以为投资者带来哪些机会和风险，以及投资者如何掘金这个中国版的纳斯达克。

我们先来看下，相对于其他板块而言，科创版在哪些方面有所突破？

第一，在上市条件方面，科创版更具包容性。科创板以预计市值为核心，设置了五套差异化上市指标，允许尚未盈利的公司上市；同时，科创板还允许存在双重股权架构和VIE架构的公司以及红筹企业上市。

国内具备双重股权架构的部分公司

第二，在发审制度方面，科创版将试点注册制，审核权由证监会下移到上交所，上交所负责核准，证监会负责注册，审核时间由1年缩短为6个月，并且证监会的关注点在于合规性审查，而非实质性审核。

第三，科创版在定价机制方面更加市场化，打破了23倍市盈率限制，向7类机构投资者询价发行。

第四，在交易机制方面，科创版提高了合格投资者的门槛，放宽了涨跌幅限制，规定上市首日即可作为融资融券标的，优化了做空机制，并且明确表示将在条件成熟后引入做市商制度。

第五，在持续监管方面，科创板配套了更为严格的退市、重组制度，一退到底、取消重新上市，以及要求并购重组应于主营业务有协同效应等规定使科创板能在注册制带来的宽进的情况下，保持宽退，确保市场的优胜劣汰和良性循环。另外，科创板宽松了减持限制，有利于激励科创类企业上市。

那么对于投资者来说，科创版的机会与风险又在哪里呢？

机会方面来讲主要有四点。第一，科创版的战略地位高于创业板，将带来更多政策红利；第二，根据创业板、中小板首批上市经验，科创版首批上市财务指标会比官方门槛更好，首批企业大概率具备良好的盈利能力；第三，一二级市场定价都更合理。这主要是因为询价机制更加市场化，强制跟投对券商起到激励约束作用以及放宽涨跌幅限制与优化做空机制给投资者提供了更良好的交易环境；第四，科创板还给国内投资者带来了分享优质科创类企业高成长收益的机会。

首批创业板上市企业的财务指标与官方标准对比

除了诸多利好，科创版投资也面临四类风险。首先，注册制下证监会不再进行实质性审核，企业质量难以保障；其次，涨跌幅限制放宽，股价波动加剧，打新确定性收益减弱。再次，盈利要求放宽使传统估值体系迎来挑战，估值更多元也更难；最后，90%以上的个人投资者只能通过公募基金方式参与，但新板块新股票基金经理也不熟悉，投资存在较大风险。

那么作为投资者，我们应该如何掘金，采取何种投资策略呢？

我们认为由于科创板短期会存在高战略定位和投资热情催动，中长期会有基础制度改革推动，整体机会是大于风险的。对标历史经验，科创板的节奏可能是“先涨后跌，中长期再走牛，并迎来个股分化。”

板块指数走势方面，我们认为科创板指数可能先涨后跌再走牛。一方面，对标创业板指和中小板指经验，指数都是先涨后跌再走强，并与主板走势逐渐趋同。新板块成立后，上证综指都是不断下跌，待新板块指数出来后又都企稳上涨；另一方面，对标国际，美国和中国香港推行注册制后，中长期看都迎来了近4年的牛市。

创业板开板前半年及后1年，上证综指和创业板指走势

估值走势方面，我们认为科创板估值前期较高，开板后会有短期迅速回落的过程，与存量板块形成估值收敛，然后经历约半年的估值差异调整，之后走势逐渐趋同稳定。一方面，对标创业板经验，开板时估值差额从14倍收敛到2倍，然后经半年的估值差异调整，走势逐渐趋同稳定；另一方面，对标同样是增量改革的沪港通，沪港通正式启动后估值走势也是从收敛到调整趋同稳定，相关性提升。

2014年沪港通开通后上证指数与恒生指数PE，从估值差到收敛再到趋同稳定

市场情绪走势方面，我们认为开板后科创版成交额占比将在高位，短期会迅速回落并维持在低位，之后随着不断扩容，呈现逐渐回暖的状态。借鉴中小板和创业板经验，两个板块开板初期成交额占比都在10%以上，不到7天就迅速冷却，连续1-2个月都维持在1-2%左右，9-10个月后才逐渐有回暖迹象。而科创板的定位和热情更高，科创板前期热情的延续性可能比创业板和中小板更久。

长期趋势方面，我们认为个股在长期会走向分化。对比港股市场，港股的个股分化明显，市值大的少数个股占据了绝大多数的市值份额和成交额。注册制下，由市场来配置资源与定价，强者恒强，聚集度更高，分化更大。

将全部A股和港股按市值从小到大进行排序，市值占比的累计函数

首批科创版上市公司方面，我们认为短期谨慎是较好的策略，长期分化中有十倍股，医药生物行业潜力巨大。参考创业板和中小板首批企业的走势，从短期来看，开板1年内，创业板首批28家企业涨1个月，跌2个月，反弹后又回落，过程中个股分化；整体大多数为跌，涨跌幅空间在 -30%到 +50%内。中小板首批8家企业，跌3个月，反弹后又回落下行，整体都为跌。

从长期来看，开板10年后，创业板首批28家有5家市值变小，12只翻倍，十倍股1只，医药生物行业较好；中小板首批至今15年，基本都翻倍，十倍股3个，医药板块显著较好。

最后，我们来讨论一下如何进行科创板投资。

在投资方式上，机构投资者可通过战略配售、网下配售方式来参与新股发行，流通后也可二级市场购买；个人投资者可网上申购打新，后续二级市场直接购买股票或者通过科创板基金、独角兽基金、现有普通基金三类公募基金参与科创板投资。

前五批31家受理企业行业分布

首批上市企业潜在名单方面，预计全年会推出50-100家。其潜在来源有三个：独角兽、新三板挂牌企业和正在进行上市辅导的企业。截至4月12日，上交所已公布13批受理企业名单，前后总共72家，此外已有35家已经进入问询阶段。

科创板上市企业三大来源潜在上市名单，资料来源：招商证券，如是金融研究院

目前来看，科创板不仅开启了增量市场，也在A股存量板块衍生了相关的主题投资机会，大致有四类：第一，科创影子股。参控股科创板企业的A股上市公司将直接受益于科创板的推出。第二，同类可比公司。在A股市场同类上市企业将和科创板对应公司会存在估值差异，形成一波估值对标下的行情。

第三，头部券商。由于跟投制度和科创板带来的增量投资机会会利好券商的投行、直投及经纪业务，并且目前受理企业的保荐机构分布呈现向头部券商集中的趋势，头部券商将在科创板中受益明显。第四，创投机构。因为科创板拓宽了创投机构的退出渠道，年初至今的A股春季行情中，它们的表现也都较好，后期依然值得期待。

总结一下今天的课程，呼之欲出的科创板实现了上市条件、发审制度、定价机制、交易机制和持续监管五大突破，机遇与挑战并存。在投资策略方面，我们的态度是整体机会大于风险，短期会存在高战略定位和投资热情催动，中长期会有基础制度改革推动。

在投资方式上，投资者可选择机构投资、个人投资等多种方式进行投资。目前来看，科创板不仅开启了增量市场，也在A股存量板块衍生了相关的主题投资机会。未来已来，让我们对创业板拭目以待！