【特辑】科创板开板：资本市场的新时代

本期嘉宾 

张楠，如是金融研究院高级研究员。

本期文稿 

大家好，我是如是金融研究院高级研究员张楠。

2019年6月13日科创板正式开板，自2018年11月5日首届中国国际进口博览会上，国家主席习近平表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制至今，经过短短7个月的时间，上海证券交易所科创板正式开板，我国资本市场正式迎来了全面突破性的制度改革。

科创板定位专属于科技创新型企业的崭新市场。其对内是对我国多层次资本市场体系的重要补充。也代表了我国资本市场正式向成熟资本市场迈进。注册制是更多成熟资本市场所采取的上市制度，如美国、香港、欧洲、日本等国家的资本市场，其简化了企业上市流程，增强企业上市效率，也是更加体现市场化的上市制度。注册制打破了A股IPO资源的稀缺性，将有利于提升企业上市后的真实价值发现功能，有利于一、二级市场良性发展、形成闭环。

从目前科创板已审核的122家企业及3家已提交注册、3家通过的企业情况来看，科创板体现了充足的市场化属性，及对科技创新型企业审核的包容性。其不再将财务指标要求作为企业上市审核的核心，而是将可实现市场化的市值作为上市审核的核心，通过多轮问询，将企业更加全面、准确的信息披露给市场，将企业的定价权交给市场。伴随着科创板市场的发展，相关法规制度的逐步完善，科创板将助力更多科技创新型企业对接资本市场发展，中国版纳斯达克将正式来临。

今天让我们来详细介绍一下对于普通投资者来说，科创板的优势和劣势。

从优势来看，科创板第一个优势是定价更加合理。

合理的定价有利于保护没有定价权的个人投资者的利益。为了促使定价合理化，科创板除了在一级市场采用更加市场化的询价方式定价外，还有两个配套设施来保障实现，分别是：强制保荐机构跟投和放宽涨跌幅限制。

前者通过券商风险共担机制使定价更合理。券商通过子公司，使用自有资金对科创板股票进行跟投，被动接受价格，跟投比例为2%-5%，锁定期为2年。跟投标的的选择将直接影响券商投资收益，券商约束可适度降低科创板上市公司的“道德风险”，强化了中介责任，也考验券商的投行与直投业务的综合能力。

后者主要是由于严格的涨跌停限制会延迟价格发现。主板市场规定上市首日有效申报价格不得高于发行价的144%，之后涨跌幅限制为10%。由于原来的定价机制下股票本身存在“抑价”情况，新股上市存在一二级价差，造成新股的高溢价发行、高溢价流通。在严格的涨跌停限制下，市场需要花费更多的时间来消化信息，达到价格均衡，造成股票连续的涨跌停，使价格波动加剧。

科创板放宽涨跌幅限制，新股确定性收益减弱。科创板完全放开了首日涨跌幅限制，公司股票上市后5日内不设涨跌幅限制，之后涨跌幅为20%。IPO前五个交易日不设涨跌停限制，使新股上市后可通过充分换手形成较为稳定的价格，连续涨停的现象将减少，新股申购确定性收益减弱，市场更倾向业绩和成长性好的优质公司，从而逐渐形成分化。 

第二个优势是有利于投资者挖掘优质科创企业，分享高成长收益

高科技企业市值呈指数增长。科创板挂牌企业主要是处于世界科技前沿、突破关键核心技术的硬科技企业，而这类企业虽然前期盈利较难，有较长的蛰伏期，但一旦技术优势积累到一定临界点，高成长性就会凸显。美国纳斯达克市场上的科技股代表“FAANG”（Facebook、苹果、亚马逊、Netflix、Alphabet）市值增长迅速，目前约占据纳斯达克总市值的25%。而国内公司，阿里、腾讯这样的巨头股价已经很高，而且也不是在A股上市，已经错过了最佳持有期，但科创板使国内投资者可能分享到下一个BATJ。

但是同样地，科创板也有很大的风险：

第一，证监会不再进行实质性审核，企业盈利能力难以保障

核准制遵循实质管理原则，相当于帮投资者对企业质量把关。证监会会对公司的盈利能力和投资价值做出判断，选择权集中在证监会手中。

注册制遵循公开原则，上市企业的质量参差不齐，不能保证盈利能力。注册制下监管层的关注点在于合规性审查，将选择权交给了市场。科创板试点注册制，在硬性指标如盈利、营收等方面上有所放松，允许没有盈利的企业上市，只能保证上市企业是好行业而不能保证公司质量，未来利润情况未知，不确定性更大，个股踩雷机会高，在众多鱼龙混杂的企业中要将中国式的微软、谷歌、亚马逊、苹果找出来，对投资者个人判断能力提出了更高要求。而且这类优质企业毕竟占少数，选择的标的一旦触及退市标准将给投资者带来巨大损失。

第二，涨跌幅限制放宽，股价波动加剧，打新有风险。

首日成交量和换手率会上升，波动加剧。A股对上市首日新股设置44%涨幅限制，其后为10%涨跌幅限制。科创板上市股票前5个交易日不设涨跌幅限制，其他交易日竞价交易涨跌幅限制由10%放宽至20%。完全放开首日涨跌幅限制，可能会导致科创板企业股票首发上市存在暴涨或破发，股价在短时间内加速冲高后回落，成交显著放大。

连续涨停现象减少，新股确定性收益减弱。涨跌幅的放宽意味着股价可以即时反应更多的信息，连续涨停的现象将减少。在更加市场化定价的前提下放宽涨跌幅，好的公司与劣质公司的股价表现将有明显分化，新股申购的确定性收益减弱，投资风险上升，打新不再是低风险高收益的事，原有的打新策略不再适用于科创板。

第三，单一估值法失效，多元化估值体系面临挑战

前期盈利困难的科创类企业不再适用原有的估值体系。单一业务成熟期企业一般采用PE、PEG、DCF等盈利及现金流指标的估值方法，但由于科创板允许尚未盈利的企业上市，原有的估值方法将不再适用，对科创类企业估值面临着新技术发展时间短、横向比较缺乏对标等难题。

科创板的估值体系会更加多元化。根据科创类企业不同的发展阶段，将适合不同的估值。对未盈利的稳定增长企业，可采用PS等收入指标的估值方法。

第四，考验基金管理能力，封闭式产品风险加大

不满足门槛的散户只能通过购买公募基金来参与科创板投资。科创板要求投资者满足50万资产和2年投资经验要求，95%以上的散户只能通过公募基金参与科创板。

对科创板这种新板块基金经理不一定擅长，他们面对的也是全新的规则和股票，而且很多科创板基金还是封闭式的，开放式的也是以混合型为主。我国基金市场在某一行业或概念较热的时候为了吸引投资者，容易追随市场情绪，推出一些爆款基金，但这并不能保证该基金的业绩表现就会很好。比如2015年互联网+行情下，一度火热的互联网+基金大多是亏损状态；2018年火热的独角兽基金变成了打新基金，还是有三年封闭期的，去年底年报显示，6只战略配售基金权益类资产占比平均1.17%，有产品甚至没有进行权益建仓。此外，有些封闭式的产品也代表期间无法赎回，有流动性风险，以2013年成立的3年封闭期的新三板基金为例，年内平均亏损10%。

因此科创板开板对于普通投资者来说，风险与机遇并存，但是各位投资者需要谨记，投资有风险，入市需谨慎，理性判断不要被眼前的火热蒙蔽了双眼。