【第3讲】著名的“耶鲁大学基金”成功在哪儿？适不适合“拿来”用？

听众朋友们，大家好。我是中欧国际工商学院金融与会计学教授芮萌。欢迎大家来到投资理财课的第三讲。

今天我们一起讨论非常成功的“耶鲁大学基金”，它的资产配置方法，我们可不可以把它照搬到中国来用？

前几天在课间休息时，我的一个同学跑过来问我一个问题，他说耶鲁大学世界闻名，旗下的耶鲁大学基金表现的又让人惊讶，它的市值在30年之内就翻了将近15倍，这样一个具有成长潜力的基金配置我们可不可以照搬到国内的基金来？

今天我就给大家比较系统地介绍一下什么是耶鲁大学基金，以及探讨一下它的资产配置，然后我们来考虑一下是否我们可以把这种方法原封不动地、全盘地搬到中国来使用。

耶鲁大学基金是投资界的一个神话，也是世界第二大的大学基金，始创于1718年，当时只有非常少的资金，差不多是562英镑。后来随着校友和社会各界人士的积极的慷慨解囊，经过了近300年的发展，截止到2018年10月份初，它的基金资产总量已经达到了294亿美元，仅次于哈弗大学的基金。

和大多数基金不同的是，这些巨额的资产并没有交给一些基金或者是资产托管公司来管理，而是通过校内设立的耶鲁大学投资办公室进行管理。

在上个世纪六七十年代，美国市场的高通胀和股票市场的不景气迫使耶鲁大学回归较为保守的传统投资方法，也就是其中股票投资的占比达到60%,债券占比40%，但是这种传统的投资策略并没有带领耶鲁基金走出困境。

耶鲁大学基金的转折点应该是在1985年，当时它的市值大约是在20亿美元左右，有一个人，名叫大卫•斯文森，出任了耶鲁大学首席投资官，从此以后耶鲁大学基金的市值就开始每年成倍攀升，每年的收益率大约是在12.6%左右。

耶鲁大学基金以投资“另类资产”和新兴行业著称，比如说，在上世纪的90年代，耶鲁大学基金就曾巨额投资过谷歌、亚马逊，后来又投资了脸书、领英等等今天我们看来是高成长的、科技界的巨头或者是独角兽。截止到2016年底，它过去20年的风投平均收益达到了惊人的93%。

耶鲁大学基金每一年都会筹得大量的基金，2013年正式突破了200亿美元，从其官网数据的披露我们发现它募集的资金以每年平均6%的速度增长，而在所募得的基金当中，84%的资金是由捐赠者规定了用途和条件，比如说：捐助某某教授、教学、讲座，书籍，奖学金，研究金，维护费用等等。

那么耶鲁大学基金是如何像滚雪球一样越滚越大的呢？它的资产配置当中有什么秘密呢？

我们研究下来发现，第一，它采用了多元化的投资理念。耶鲁大学这个基金主要借鉴了现代投资组合理论，说白了，就是将资金尽可能多的投资于各大类资产当中，从而来分散风险，提高收益。目前，它的资产配置主要包括9大类，其中有：绝对收益，境内股票资产，固定收益投资（比如国债类），境外股票资产，杠杆收购，自然资源，房地产，风险投资（VC）和流动性比较好的现金类资产。

这里我简单地向大家解释一下什么是绝对收益，绝对收益主要是用在对冲基金当中，用来衡量基金经理的表现，说白了，绝对收益必须是正数，举个小例子，比如今天大盘跌了10%，而你只亏了5%，那么你的相对收益就是正的5%，但是你的绝对收益仍然是负的5%。

根据耶鲁大学官方网站披露，2017年它的资产配置当中，按占比进行排名，绝对收益占比达到了25.1%，为九大类资产当中配置的比例最高的一类资产，而后依次是风险投资占比17.1%，境外股票资产占比15.2%，杠杆收购占比14.2%，房地产占比10.9%，自然资源占比7.8%，固定收益占比4.6%，境内股票资产占比3.9%，最后才是流动性现金类资产占比1.2%。

值得一提的是，在过去的5年当中，绝对收益和风险投资的比例一直都在增加， 其中风险投资的预期收益为16%，风险是37.8%，在所有资产类别当中是最高的，当然，在过去的20年，它给耶鲁大学基金带来的平均收益也是最高的，差不多是106.3%。因此我们可以暂且将耶鲁大学基金定性为一只风险容忍度比较高的资产配置。

第二个特点是，布局另类资产。自大卫•斯文森出任首席投资官以来，他在资产配置当中强调的是长期投资和稳定的收益率，但是这个策略却牺牲了资金的流动性，之前我们说到流动性现金类资产仅仅占比1.2%。

这种投资策略在市场稳定时会有比较好的表现，但是当市场剧烈动荡时，比如说像2008年金融危机的时候，这种资产组合受到的冲击就比较大，有数据显示，2009年6月耶鲁大学基金的收益率为负的24.6%。

虽然危机过后，这个基金逐步减少了非流动性资产的比重，但是像房地产，自然资源，风险投资和杠杆收购这种流动性比较差的资产还是占到了总资金的50%以上。

第三个特点，资产再平衡策略。表面上看来耶鲁大学基金是一个追求高风险高收益的资产组合，但是它旗下所管理的九大类资产有着鲜明的配置目标和收益目标，而且还定期地统计监测各类资产的收益率。

它以理论投资模型为基准，每一年基金管理者都会根据历年的数据和实际经济的状况对各类资产的收益和风险进行合理的评估，在获得投资委员会的许可以后，才可以对实际的配置比例进行改动。

这种做法实际帮助了耶鲁大学基金会时刻掌握收益和风险状况，以便于止损、控制风险，或者是调整投资战略。举个例子，在2017年年底的报告既披露了实际收益目标又对比了预期目标：境内股票类资产的预计收益率的目标是4.0%，实际收益率的目标是3.9%，差值为0.1%，这里的预计收益率就是按照投资模型模拟出来的结果。

说了这么多，那么耶鲁基金的配置方案到底适不适合中国的投资者呢？在我下结论之前，我们特别要注意以下几点：

首先是投资时长的问题，中国的投资者往往只是想短线玩玩，快进快出，那么这种配置肯定是不合适的，因为刚才我们讲到耶鲁大学基金的投资策略是长期性的，绝非一口吃成一个胖子。

其次是资金流动性的问题，如果投资者对自己的资金流动性要求比较高，那么这个配置也许也不适合，因为在耶鲁大学基金当中，以2017年配置为例，非流动性资产的总配置比例达到了54.6%。也就是说，你的100块钱当中只能花43块4，剩下的54块6你都要投进去。

下一个是风险容忍度的问题，如果中国的投资者的投资风格趋于保守，或者说不能接受高风险高收益这个概念，那么这个和耶鲁大学基金的投资策略是背道而驰的。

另外一个因素是政策因素，在中国，由于政策的原因，中国普通的投资者投资海外房地产的数额只能限制在每一年5万美元，所以，要像耶鲁大学基金一样增加海外房地产在资产配置上的比重，恐怕要大打折扣了。

最后一点是投资专业性的问题，如果投资者手上有大笔的闲置资金，交给行业内具有高专业性和高声誉的机构总比自己胡乱配置更加高效。就拿对冲基金这个异类资产而言，一般它的起投金额是100万美金，也就是600万人民币，一般的投资经理人都打理不好，就更别提自己钻研的投资者了。

而且当面对这样大数额的资产时，犯错误的成本相对来讲也是高的，错判一个百分比，6万人民币就打水漂了，所以，找一个在行业内有高专业度的资产管理公司是上上之策。

那么国内到底有没有类似于耶鲁大学投资基金这样的资产配置的呢？答案是——有。

对于机构而言，还是比较容易实现的，但是一样肯定是不可能的，因为国情不同。国有银行当中以招商银行的智能投顾为例，在计算方法上，它也是根据历史收益数据模型模拟实际的收益，并为投资者提供变化范围区间。

此外，它主要把资产分成5大类：固定收益、另类投资、货币类资金、股票资产和其他。

当投资者的偏好风险指数降到最低时，1为最低，10为最高，它的另类资产配置比例会逐步上升到最高的15.08%，长期投资固定收益的比重也会达到最高的56.43%，这种风格很像耶鲁大学基金的稳健投资加主动降低风险的策略，但不同的是，摩羯智能投顾很重视资产的流动性，比如货币类的资产占比一度达到20.8%。

再一个比较像的就是一些中国的私人银行，2017年中国私人银行业报告中显示，他们所服务的高净值客户对股票，风险投资，和杠杆投资的兴趣比较大，很符合耶鲁大学基金的投资偏好和主要收益的构成。

因此，耶鲁大学基金配置到底适不适合中国投资者这个问题，大家应根据自身财务的状况对投资时长、资金流动性、风险容忍度，还有投资专业性等等因素对号入座，然后依据实际情况进行理性调整。

这就是今天我想要和大家分享的内容，谢谢。