积极型资产配置指南4｜康德拉季耶夫周期

昨天我们讲到经济循环往复的过程，以及经济周期变化的领先指标，同步指标和滞后指标。在经济周期中每个经济周期的特性是不同的，这主要取决于长期趋势的发展方向和发展程度。长期经济周期一直被称为康德拉季耶夫周期，也称长波周期。这是以苏联经济学家尼古拉-康达拉季耶夫的名字命名的，这哥们出生在苏联，不过命运不太好。当时苏联政府希望康达拉季耶夫能找到可以证明资本主义终将走向死亡的证据，但不管康兄怎么研究，他都没能找到苏联政府想要的答案，因为他发现资本主义经济体系经过50-54年会自我修复一次。结果这哥们被流放到西伯利亚了。

康德拉季耶夫讲到，长波周期的理论本质上是关于通货膨胀和通货紧缩的压力转换，以及长期循环的发明和技术。美国在20世纪20年代已经经历3个完整的超长经济周期。每个经济周期包括了一个上升波，这是通货膨胀阶段；一个下降波，这是通货紧缩阶段；还有一个过渡期，称之为平坦阶段。上升波和下降波持续的时间一般会比较长，在15-25年左右，平坦阶段持续时间较短，在7-10年左右。当然，长波的三个阶段不会表现的如书中讲述的这般清晰，为期4年的基钦周期和为期9年的朱拉格周期会交替伴随长波周期循环出现。同时在每个不同的经济周期，还会伴有新技术的发展和进步，比如1820-30年的上升波带来了运河的发展，19世纪的上升波是靠铁路发展推动的，20世纪初是汽车产业，1980年后则是通讯技术的发展和繁荣。

长波周期的往复源于人们不断变化的心理状态。要知道几乎每代人都会经历一次经济的特殊时期，例如严重的通胀和通缩，即使前辈们留下大量的书籍和资料用以说明特殊时期的生活有多么艰难，但没有切身体会过的痛苦是难以让年轻人铭记于心的，所以人类总是会忘记伤痕留下的疼痛，犯下同样的错误。最明显的例子就是，每次到达上升波顶峰的时候，对于新技术的过度投资都会造成经济活动的扭曲，同时还会伴随天量的贷款出现，造成商品价格暴涨和库存积压的现象，以及对“新时代”的重复性错误解读等等都可以说明人类犯错误的重复性。于是趋势便会迎来转变，转到去库存的过程。

不过对于投资者来说，上升波阶段过后，因为利率长期峰值已经出现，在债券上赚取金钱的机会是非常大的。刚开始债市可能会比较温和，不过随着利率下降速度越来越快，债券价格的牛市才会逐步改进。不过必须注意的一点是，在这个时候经济活动出现疲软的现象，购买债券最好还是通过基金的方式，让专业的人员去挑选高等级债券或者政府债，不然很有可能会碰到企业破产无偿债能力的现象，造成严重的损失。

为了能更好的了解长波周期，我们还需要理解以下几个观点。

（1）经济周期的本质是对人性的反应。作者在书中反复提到了人心理变化对经济周期的影响，由此可见人性并没有随着科技进步而产生大幅度的跨越，只是由于我们现在的生活环境不同，产生了思维更加超前的假象罢了。

（2）经济周期不应该被简单看作商品价格的波动，而应该被看作通货膨胀和通货紧缩压力的长期趋势。作者主要是想告诉我们，不要单一的按照商品的价格变动来判断长波周期，不然会产生错误的结论。比如1981年的商品和利率都到达了顶峰，但随后商品的价格并没有按照原有的规律运转。

（3）政府在经济增长中的作用显著增强。政府的干预让衰退阶段的经济得到了一定程度的缓冲，让经济波动相对平滑一些。但是政府的干预也会扰乱经济系统中的自我矫正，让通胀比原来更深植于经济系统中，并使预期的经济周期时间框架更加扭曲。比如08年美国的次贷危机，正是由于美联储看到了通胀的威胁，开始提升市场利率，一下子就把经济打到喘不过气来。包括09年经济4万亿刺激计划，不仅吹大了资产泡沫，还影响到此后的产业升级。

（4）自康德拉季耶夫发现长波周期后，经济中占主导地位的产业已经从工业逐渐转变为服务业。但服务业的周期性并不明显，所以作者也在怀疑经济的长期趋势是否还会延续。

在西方国家有一句谚语，叫做惊奇总是从主要趋势的方向而来。其意是说，我们的投资需要站在长期的趋势之上，哪怕中间会伴随各种各样的小波段，也不妨碍我们在风口上赚钱。比如在通货膨胀时期，商品的价格以及债券的收益率的上升会比大多数人预料到的更快。就像下面这张图一样，在20世纪40年代之后，随着债券价格的走低，商品投资的机会已经出现，如果这个时候的投资方向与趋势的方向相对立，那么等待你的将是长达近40年的亏损。不过从1981年开始，市场利率逐步走低，债券的价格出现了上升趋势，因此这个时候就不要再去持有商品，购买债券反而会带来不错的回报。

我们接下来再看一张图，图中20世纪30年代到20世纪50年代，以及70年代到80年代出现了两波商品大牛市，在此期间投资商品获得的回报肯定是不错的。如果我们再叠加另一张图你会发现，商品价格到顶之后，通常是投资债券的好时机。道理很简单。商品价格到顶会伴随利率的走高，而商品价格下降后，市场利率也会随之降低，市场利率与债券价格是负相关的关系，所以当商品价格到顶后，投资债券的机会就会到来。我们反过来想，如果债券价格到顶之后，会伴随商品投资的好时机吗？答案是肯定的，这就是通过识别经济周期而带来的投资机会，所有投资绝不是碰运气，它与你学习到的知识数量和质量有密切的关系。

既然我们谈到了商品和债券，那么股票肯定是不会缺席的。股票的长期价格并不能对经济周期的波峰和波谷产生绝对意义的判定，更关键的是要看市盈率（罗伯特席勒发现了市盈率，也称为席勒市盈率）。

自1870年开始，美股共出现了4次投资者情绪的巅峰，也就是席勒市盈率的周期顶点。第一个顶点出现在1900年，此后是1929年，随后便发生了史无前例的大萧条。再之后是1966年，书中记载的最后一次是1999年的互联网泡沫，不过这主要是受到出版时间的影响。其实实际上最后一次应该是2018年，去年美股市盈率最高点已经超过了1929年大萧条时的市盈率顶峰。所以，老伊在去年就不看好美股了，不知道有多少小伙伴听从老伊的意见，提前撤出美股的投资，减少了损失。但如果你想自己掌握对市场的分析和判断能力，还是得多读书多经历，不要等到赔钱的时候想起那句老话：书到用时方恨少！

大家应该都明白了情绪对投资者预期的影响，那么如果避开情绪的影响，我们就能清晰的了解到，美股合理的市盈率就是在10-15倍之间，只要不高于15倍，长期看赔钱的可能性不大。如果你能在10倍市盈率以下买入并长期持有美股，那么你就赚大发了。不过自90年后，美股再也没有下跌到10倍市盈率以下，证明了美股的效率越来越高，获取超额收益的难度越来越大。所以以后还要投资美股的朋友，老伊建议你在合理的位置买入指数就好了，长期看，通过选择个股的方式来战胜指数的可能性已经越来越小。如果你非觉得自己有股神的潜质，不如到A股来看看，虽然未来A股终究会像美股一样高效，但短期想在市场中赚取超额收益的机会还是有的，至少比美股容易的多。就拿最具代表性的沪深300指数举例，其市盈率现在已经下降到10.39倍，仅高于自身历史15.35%的日子，从历史走势上来看，只要低于中位数大概是15倍市盈率左右，指数的估值就是合理的，那么10倍市盈率已经可以算是估值合理区间的低值，在股市低估时投入并长期持有，其实就已经打败了市场。而如果你能等到一次8倍市盈率的机会，那么厉害了，在专业投资者的队伍中也能名列前茅。如果有这么个机会一定不要错过，毕竟近15年来最低市盈率也只有7.98倍。

好了这就是今天的内容了，我们将在下个周末继续读这本书《积极性资产配置指南》，聊一聊经济周期是如何驱动投资品价格的，请不要错过，谢谢。