宏观｜投资段带动需求端走弱，去库存进程变慢

一、工业利润数据

工业利润的趋势应该跟4月差不多，现在第一个症结就是四五月工业企业利润、工业生产的数据下行比较明显。

3月份规模以上工业企业利润同比下降19.2%，4月份规模以上工业企业利润同比下降18.2%，从3月份的-19.2%到4月份的-18.2%，看似同比收敛，实际上情况还不如3月。

1~4月份合计全国规模以上工业企业利润-20.6，1~3月份合计是-21.4，看似收敛了，但是4月份的数据显著不及预期。如果以利润来计可能比预期差四五个点，如果以GDP来计可能比预期差了差不多一个点，因为4月份的GDP两年同比应该是比较弱的。

二、PPI触底回升预期

这一轮工业企业的利润下行很大程度上来自需求端的超预期走弱，使得去库存的进程比预期慢。这就导致此前预期的去库存的完成时间点一直到补库存的开始PPI触底回升这个时间点要顺次往后移。

此前的预期大概是二季度主动去库存逐步完成，三季度被动去库存逐步完成，四季度进入到下一轮的补库上行环节。如果按照此前的预期，PPI基本上在二季度底也就是6月份差不多可以触底，三季度开始PPI底部缓慢回升，四季度开始PPI显著回升。

现在四五月份需求端比较弱，带动生产端超预期走弱，必然会使得去库存的时间延长，后面的时间点都要往后推。PPI回升到正值区间的时间点，可能四季度甚至四季度末期有希望，但是不一定，到明年一季度都有可能。

补库存的时间点开启可能也是一样，可能四季度末到一季度初，以现在这个情况来看，整体的节奏大概往后顺延2~3个月。

整体来说，PPI这个数值虽然不是跟CPI一样作为全面通胀通缩的一个指标，但是PPI跟企业利润的关联比较大。所以PPI如果在低位的持续时间比较久，可以说全企业尤其是工业企业的EPS将面临一个二次探底。

今年一二月份疫情过峰的时候是工业利润的一次探底。按此前的预期，四五月份应该不会再发生第二次探底，但现在有可能会发生第二次探底。这样的话对股市的分子端有一定的负面影响，分子端是对企业盈利这一端。

所以A股下一个上行阶段的来临也要需要往后推，如果原本预期在三季度可能就要推到三季度末乃至四季度初。股市回升肯定是先于利润改善，先于PPI回升的，因为它含有预期的成分在里面，但是节奏是一样的，所有的节奏时间点往后一起推，股市也要往后推。

三、需求端超预期走弱的因素

拖累数据的直接因素是生产端走弱，但是生产端实际上跟着需求端走，所以本质原因其实是需求端的走弱。

把需求端拆分开来看，目前居民消费这一端表现是在正常区间，悲观更多的是情绪和预期。居民消费这一端的数据不足以推动当前这一轮PPI和企业利润这个程度的走弱。所以拆分开来看，主要走弱的来源是在投资端的下行。

再把投资端拆分开来看，投资主要拆成三块，地产、基建、制造业投资。

地产销售这一块，虽然从农历年后开始整体上销售情况是改善的，但是这是改善幅度和改善传导时间的问题。我国房地产当前的广义库存量以及民企当前自由现金流的恢复状况，以及整体销售改善的幅度和时间，推动他们修复房企资产负债表的程度还不够，所以销售端的改善还没有传导到房企在拿地投资开工这一端。

虽然看着好像卖房比去年好一点，但是房企的资产负债表、自由现金流还没有修复，他们的预期和信心也没有修复。所以都没有修复的情况下，房地产拿地投资开工是不会恢复的，在拿地投资开工这一块还是比较弱，它对生产端的拖累就比较明显。

基建实际上发力已经结束了，基建政策的发力在农历年以前就已经收尾了，农历年后一两个月主要是在完成落地之前部署的一些工作。中央层面的基建实际上放量的时间已经结束了，但还没有收尾。地方层面由于地方政府债务的问题比较严重，所以本身就不具备基建持续发力的可能性。

无论是中央政府的意愿，还是地方政府的财力财务状况，资产负债表都不支持基建持续维持高增速。基建的增速只能起一个短期托底，过了脉冲托底阶段之后，基建的增速一定是回落的。而且长期增速会比这一轮稳增长之前的中枢还要再回落四五个点，甚至长期看再往下都有可能，基建增速不可能维持在高位。

一方面是资产负债表约束，地方政府的财力支撑不了，另一个方面是我们其实已经没有那么多大体量有效益的基建项目可以去大量投了。所以中央其实也并没有意愿长期去维持一个基建高增速，这会形成大量的扭曲和浪费。

制造业这一块，一方面制造业受制于基建和地产，会受到基建和地产的拖累，所以也会有一定走弱。但主要制造业来自于经济的信心问题，不管是内需外需目前都是比较疲软的状态，所以制造业整个行业的预期比较悲观。

这三块投资都是处在一个很弱的位置。地产没有如预期恢复，基建和制造业比预期回落的更加明显，导致了投资端的下行比较显著。

中国经济整体来说，结构上一直比较依赖于投资端拉动需求端。此前多年以来一直在推行的改革的目的之一，本身也是在减少中国经济对投资的依赖度。

从一个投资制造生产的链条转向一个消费服务的链条，从一个工业化完成逐步转向后工业化时代的一个过程，是过去多年以及到现在为止，政治经济改革一直在推行的一个方向。但是这个东西是一个长期慢变量，过程非常慢，短期不能对结构产生比较显著的影响。

短期来说不可否认中国经济对于投资端的依赖度还是非常大，所以投资端一旦走弱，必定带动整个需求走弱。整个需求走弱必定传导到生产，生产必须跟着需求一起走弱，最后又会传导到信心和消费。目前只传导到信心，还没有明显传导到消费，现在消费还是在一个正常区间。