【第10讲】美国加息周期中的新兴市场风险

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本期提要

1，在现有的这种全球金融体系下，货币周期是怎么轮回的？

2，美国加息周期，如何影响全球债务危机？

3，美国加息周期，如何引发新兴市场风险？

4，全球主要央行的收缩展望

受控于美国的全球货币周期

下面我们进入第四部分，中国权益资产的趋势分析和展望。

首先，我们来看一个中长期的东西——全球的货币环境。下面这张图我用了差不多 10 年，从图中我们可以看到几乎每 10 年美联储就会引导货币环境发生一次变化，也就是我们所说的 10 年货币周期。

1971 年尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系从此瓦解，因为布雷顿森林体系的核心基础就在于美元与黄金挂钩，从而形成货币周期。美元与黄金脱钩之后，作为全球金融体系核心的美联储，使美国成为全球金融体系中的一个重要角色，因为美元是全球的储备货币、结算货币。

为什么美国动辄就对他国进行制裁？因为绝大多数国际贸易都是以美元结算的。前段时间，中国、欧洲和俄罗斯商量要在伊朗构建新的结算体系，美国就很慌，因为这其实是在挑战美元的霸权。

姑且不谈美元霸权这件事，我们就谈在现有的这种全球金融体系下，货币周期是怎么轮回的。每当美国经济变差的时候，美联储就开始降息，但降息会对美元形成压制，至少在降息周期，美元不会特别强。美元降到一定程度，美国经济的竞争力就有所恢复，股市就能够见底并开始走出慢牛行情了。

而每一次开始加息的阶段，往往是全球权益资产表现不错的时候，因为它反映了全球经济的复苏。所以，每一次美国开始加息，我们都可以看到流动性周期开始向上走。

去年年初美国第一次加息，根据美国以及全球其他国家的数据，我们看到经济库存周期阶段性见底了，之后就会进入一个上升阶段。

所以，每当美国经济复苏到一定程度，美联储就开始加息。加息到一定程度，就有可能引发全球中型经济体出现货币危机或者债务危机，需要高度警惕。

我一直用“如果在厨房里见到一只蟑螂，肯定还藏着一群蟑螂”这句西方谚语，比喻美国引发的全球货币周期的波动。

美国加息周期，如何影响全球债务危机？

很多人的思维固化，认为不可能有大的风险，因为从历史上看，只有十年期国债收益率到了 4.5 %，甚至 5% 以上，才会引发这种全球性的风险。但我认为逻辑胜于数据，这一次 QE 的量前所未有，价格变动带来的影响有可能比以前更大。

也就是说十年期国债收益率不需要达到 4%、4.5% 这样的水平，就有可能导致其他国家，尤其是新兴市场陷入高杠杆、高债务风险。每当美国加息周期进入第四阶段，就会引发中型经济体的债务危机。

这时要小心，有爆发全球性危机的风险。因为全球性危机的核心还是在于债务危机，每一次金融危机几乎都是债务危机。

我对于美国是看空的，但是我不太敢主动做空。根据过往历史，我们其实也能做出一些模糊的判断。美国的金玉其外显而易见，是不是败絮其中我不知道，但它的总体债务率比 2008 年高太多了。特朗普的减税和基建政策，对于美国的影响似乎都是正面的，但是它们并没有改变美国债务层层叠高的趋势。

所以，若是历史重演，若是美股在未来两年里出现超预期的调整，我认为还是因为经济规律。也就是说每当美国的加息周期到了一定的阶段，就会引发全球性的债务危机。这个时候谁先趴下来，谁受到的影响就越少。

如此轮回，直到债务危机爆发，引起美股或者美国经济的下行，美国的货币政策就会改变。美国的货币政策是有前瞻性的，但它不是僵化的，它不会在出现了明显的系统性风险时继续教条的加息。其实美国也好，中国也好，整个央行体系应对危机的经验都是非常丰富的。

在上面那张图中，红色线是美元指数，橙黄色线是联邦基金利率，我们可以看到，美联储在 1982—1983 年的拉美债务危机开始对美国经济，特别是对美国股市形成负面影响的时候才降息，1983—1984 年美国股市稳住了，美联储又开始加息，直到美国的滞胀风险降低了，1984 年以后又开始降息。

但是 1987 年经济情况降至低点，美联储开始加息，直到 1987 年 10 月股灾发生，开始降息，而且降了好几轮。1988 年美国股市又稳住了，1989—1990 年又开始继续加息。我们可以发现，大概就是 8—10 年一个轮回。

今年的土耳其以及阿根廷货币崩盘，让我变得比较谨慎。我从今年2月开始一直对中期保持谨慎。因为短期是看博弈，短期的观点是可以变化的，但是，中期，特别是一年以内的这种趋势还是要敬畏规律。美国从今年 2 月开始加息，之后阿根廷和土耳其的货币相继崩盘。

当中型经济体发生货币危机和债务危机的时候，我们就应该清楚目前已经进入货币周期的第四阶段，相当于普林格周期中流动性向下走，利润也已经从高位开始向下走的那个阶段，此时发生债务危机的概率是最大的。所以，在那个阶段，防御还是非常重要的。

美国加息周期，如何引发新兴市场风险？

我们也看到，每当美国加息到了一定的阶段，多数情况下会导致海外新兴市场的崩溃。少数的，比如 2001 年，以及 2008 年，加息加到后面，美国自己先崩了，因为美国的风险比其他国家更大，于是美国先跌，其他新市场有可能跟跌。

1987 年股灾就是这样，先是美国股市暴跌，之后引发新兴市场的连锁反应。但是，更多的时候是使其他国家陷入危机，比如1982—1983年的拉美债务危机、1997—1998 年的亚洲金融危机，以及 1998年的俄罗斯卢布危机。

危机刚开始爆发的时候，钱是加速向美国抱团的。这就是为什么我在 10 月初警告说，现在的美股很像四、五月份时 A 股的消费股和医药股，因为大家确定其他行业的行情不好，于是抱团取暖，集中在一些相对有前景、硬通货的行业。但是，抱团抱到一定的程度，美国自身也必然深受其害，一定会有较强的补跌风险。这是一个历史的规律。

全球主要央行的收缩展望

我们来展望一下，全球主要央行的收缩至少在明年中期之前是不会改变的。从货币环境来看，指数型、趋势型的行情，至少在明年中期之前，我觉得不会出现。

首先，美国大概率会在今年 12 月加息，明年上半年加几次不好说，最快也要到明年 6 月和 8 月的议息会议才有可能会变化。今年 9 月底的议息会议很鹰派，认为美国的利率距离中性还有很大的空间。

什么叫中性？大家可能预期，联邦基金利率达到 4% 才算中性。但我认为这个判断，到了明年有可能会调整。毕竟现在鲍威尔预测未来往往是基于现在以及过去几个季度的数据，但是从金融行为学的角度来看，我们知道有锚定效应，人们对于过去会更加依赖，所以在根据过去预测未来的时候，就会低估未来的波动。

我只能说，从长期来看，我认为美国加息加到后期，会引发全球风险的暴露，最终一定会对于美国股市、美国经济有反作用。每当美国经济、美国股市出现问题，美联储就一定会降息。

而每一次美国降息的初期，美股的表现都不算好，其他性价比更高的资产相对于美股会有更高的收益。比如 2002—2003 年，港股和 A 股的表现就比美股好。

再比如 2009—2010年，美股的表现也是不如 A 股的。为什么？因为美国是看基本面的，在降息的初期，大家认为基本面可能还是会低于预期的，直到降息到一定程度，基本面开始改善，那个时候美国的经济状况才开始修复。

所以总体而言，我认为至少到现在，美国的性价比，比 10 月之前有所改善，但是依然不太好。为什么？一方面全球的央行都在收缩，而且明年美国的通胀压力会比今年更大。