【09】股权基金与债权基金的最优组合

一、课程原文 

喜马拉雅的朋友，你好！

了解指数基金之后，孙挺觉得很纳闷：为什么指数基金普遍以股票市值作为基准呢？就以沪深300指数为例，市值越高的公司在这些指数中的权重就越高，指数基金就必须把更高比重的资金投入这些标的。这种由市值决定权重的加权方法，不是等于在“追涨杀跌”吗？因为被投机者追捧越火、被炒作越多的公司，市值就会涨得越多，而市值加权法接下来则要求把更多资金配置到这些股票里，这不是在跟风、而且是傻跟风吗？

相比之下，基本面很好但短期被投资者非理性抛售的公司，股价会莫名其妙下跌，市值降低，变成标准的巴菲特式价值股，可是，按照市值加权法，指数基金又必须下掉这些股票的权重，必须也跟着抛售而不是买进这些价值股。这也是在傻跟风！

孙挺仔细分析下来，发现一般的被动型指数基金实际上是在“别人贪婪，我也贪婪；别人恐慌，我也恐慌”，这完全违背了巴菲特“别人贪婪，我恐慌；而别人恐慌，我贪婪”的价值投资原则。那为什么巴菲特会推荐这种指数投资法呢？孙挺已经了解到，之所以指数基金对于多数投资者是好的选择，是因为他们没有信息优势，没法跟机构投资者竞争。所以，虽然巴菲特自己在工作中实践主动投资，但他还是给普通投资者推荐被动的指数投资。难道巴菲特不知道以往的指数投资法中隐含着“傻跟风”吗？

孙挺提出的问题很深刻到位。今天，我们就来回答他的质疑。

基本面指数的由来

让孙挺纳闷的问题也是一个叫罗伯特·阿诺德的美国人在2005年前提出的问题。在阿诺德看来，被动指数投资的理念和做法蛮好，因为指数基金交易成本低、管理费很少，更重要的是帮助一般投资者避免自己情绪和行为偏差伤害投资收益，让他们集中精力做自己的主业，而不是整天想着何时多买、何时多卖股票的事情。但是，阿诺德发现这些指数的构建方法完全错了，100%违背了价值投资的原则，因为由公司市值决定在指数中的权重等于是“追涨杀跌”，是放大市场非理性冲动对指数的影响。

他注意到，以前流行的股市指数先是基于价格加权法，后来转变到市值加权法。价格加权法的意思是把各成员股的每股单价加起来作为分母，以每成员股的单价作为分子，由此计算每只股票的指数权重；这样做的好处是，不管两家公司的规模是否差别很大，只要它们每股价格一样，那么，两家公司在指数中的权重一样，也就是，这样会更多照顾小盘股、减少大盘股对指数的影响。不过，如果小盘股的股价一般比较低、大盘股单价比较高的话，这还是会偏爱大盘股。而且，那些被炒作得疯涨的股票只要没有被拆分，它们在指数中的权重照样会飙升；按照同样道理，被市场非理性抛售的价值股的权重会越来越低。由此，阿诺德发现，价格加权法建立的股票指数也会偏离价值投资，带来“傻跟风”。实际上，只要是基于股价的指数构建法，都会有类似的偏差。

那要怎么样才能既保留指数投资的被动性和低成本，又让投资者享受价值投资的好处呢？

答案在于回避股价，以基本面构建指数！一只股票到底是否为价值股，主要取决于它的股价相对于基本面而言是否有偏离。如果同一行业的两个公司A和B, 其它条件都相同，股票市值也一样，但是，A盈利20亿元，而B才盈利5亿元，这显然意味着B被市场低估，是价值股。那么，何不以各成员公司的总盈利为基础定位指数权重呢？比如，中证50中的50只成员股都不变，只是不用每股的总市值，而是用这50家上市公司每家的总盈利为基础，算出每家的盈利占所有50家公司的总盈利之比，以这个比值做指数权重。

这样一来，盈利能力就成了指数的锚。也就是，任何公司的股价可以飙升或者大落，只要它的盈利没有变化、其它成员公司的盈利也没变，它在指数中的权重就固定不变。这就避免了市值加权法带来的跟风冲动，也使指数具备很强的价值投资特征。

当然，在实际中，盈利额不是一家公司基本面的唯一指标。比如，亚马逊多年一直亏损，但它照样是高增长的行业龙头，品牌地位和创新领导力都非常强。所以，在实际构建基本面指数的过程中，他们用公司“现金流”代替盈利额（因为很多公司无盈利但现金流为正），另外，也用公司营业收入、红利额、净资产等，一共四项指标，从不同层面反映公司的“基本面”状况。也就是说，为了更稳妥地度量每家公司的基本面，阿诺德和合作伙伴决定把四个指标加到一起：现金流、营业收入、分红以及净资产，这四项之和即为公司的“基本面”。具体计算过程中，先以公司现金流为基础，算出每个成员公司的现金流占所有成员公司现金流之和的比重；然后按同样方法，再分别算出每个公司在营业收入、红利和净资产这三项指标中的比重；最后，把每个成员公司的这四项百分比求平均，以这个平均值作为每个成员股在基本面指数中的权重。因此，基本面占所有成员公司基本面总值的比重越高的公司，在“基本面指数”中的权重就越高。

这种指数当然也会偏爱规模大的公司，因为现金流大、营业收入多、分红多、净资产高的公司，在基本面指数中的权重也会高。但这里的“规模”是基于基本面，而不是基于股价。其核心在于把个股的指数权重跟股价脱钩，以此排斥跟风！

这样构建的基本面指数听起来不错。但在历史上，如果有人早就这样做，那结果会怎样呢？

阿诺德跟他的两位合作者（JasonHsu and Philip Moore）在2005年发表一篇论文，用1967年以来的美国上市公司数据进行验证，发现基本面指数的业绩显著超越传统市值加权指数。后来，他们又把数据延伸到2013年底，结论还跟原先一样。具体讲，在1967至2013年间，如果还是只投资于标普500指数的成员公司，但不是像该指数那样以市值加权而是以基本面加权，那么，基本面指数的年化收益为12.4%、波动率15.7%，而标普500本身的年化收益10.3%、波动率15.3%，也就是说两种加权法带来的风险波动率差不多，但基本面指数的收益每年高2.1%，其夏普比值也更高。

有意思的是基本面指数的系统风险——贝塔值为1.01，而标普500指数的贝塔为1，两者基本相同。也正因为这个原因，人们后来干脆把这种投资方法叫做“聪明贝塔法”（smart beta），意思是：你也强调被动地跟着市场一起走，只是希望在保持跟市场一致的系统风险的条件下，尽量通过主动选择而争取更好的回报，其“聪明”的地方在于挖掘并利用市场漏洞。聪明贝塔法的思路从此给全球基金管理行业带来革命性的变革，到今天各类聪明贝塔法管理的基金超过1万亿美元！

基本面指数法是不是只是对美国的大盘股管用呢？显然不是。阿诺德他们把这个方法用各类不同股票篮子和各不同国家的股市进行检验，结果发现，不管是以美国的大盘、中盘、小盘股分别为基础，还是以行业划分、以发达国家和新兴市场国家划分，基本面指数长期而言都优于市值加权法指数。这些基于各种历史数据的检验结果，给阿诺德和他的伙计们很大信心，建立自己的资产管理公司——Research Affiliates并推出众多基本面指数，在美国和许多其它国家推广，由此，阿诺德与合伙人都成为亿万富豪！

基本面指数在中国

说到这里，基本面指数法应该算是给孙挺的答案了。只是你可能会问：基本面指数法在中国是否又水土不服呢？

好在中证指数公司早在2004年底就推出第一个基本面指数，也就是“中证基本面50”。 它跟沪深300一样 ， 也是2004年12月31日从1000点开始。到2018年1月14日，中证基本面50升到4697点，年化收益率11.05%，加上分红则年化收益13.9%；而同一时间开始的沪深300涨到了4225点 ，加上红利的年化收益为11.9%。由此，从2005年初以来，基本面指数是明显好于基于市值加权法的沪深300指数。

除了基本面指数，在基金实战层面，最早在国内推出的基本面指数基金是嘉实基本面50，这个对标中证基本面50的基金目前净值接近18亿元。自从2009年底开始以来，到2018年1月14日的累计收益为64%，远高于同期沪深300指数的18.7%。在最近的三年里，嘉实基本面50有两年领先沪深300指数，累计回报52%，而这三年里沪深300的累计回报20.3%。

目前，在国内市场上，有两类基本面指数基金，一类基金都是跟踪中证编制的基本面指数的，比如，跟踪中证基本面50指数的嘉实基本面50基金；跟踪中证锐联基本面400指数的，有泰信基本面400和浦银安盛基本面400；跟踪中证锐联沪港深基本面100指数的，有浦银安盛中证100等。另一类基金是跟踪深证基本面指数系列的。

由此，你看到，帮助孙挺克服烦恼的基本面指数基金，在国内已经越来越多。这些基金给孙挺带来“一石二鸟”的效果，既给他提供低成本的被动投资工具，又让他实现价值投资。有了嘉实基本面50，就不要再投中证50基金、上证50 ETF等传统指数基金了；有了泰信基本面400，就不用中证500基金了，等等。

今天的要点：

1、传统的指数基金虽然对于缺乏信息优势的普通投资者是成本低、透明度高的理想工具，但有一个关键缺陷：由于这些指数一般以市值确定个股权重，被炒作得厉害、涨得越疯的股票，其权重就会越高，基金就要不断增持；而被投资者非理性抛售的越厉害、股价跌得越多的股票，就要不断减持。这种指数基金促成“瞎跟风”、反价值投资。

2、基本面指数基金则完全回避股价，完全由基本面决定个股的权重。基本面相对于其它公司越好的股票，在基本面指数的权重越高。这种指数既提供被动投资的低成本，又带来价值投资。

3、基本面指数基金已经在美国应用了十几年，也在2009年进入中国。总体实战结果跟基于历史数据的模拟结果一致，业绩高于传统指数基金。

二、思考题

有了基本面指数基金后，主动型基金在A股市场上还会占上风吗？如果会，那么，基本面指数基金到底挑战哪类基金策略呢？

三、课后加餐 

量化投资基金

我们最近在讨论的指数基金，不论其形势如何、有没有采用聪明贝塔法等手段，本质上都是量化投资基金的一种。

量化基金通过数理统计的模型来选择证券和买入、卖出时机。除了股票以外，量化基金也会涉及期货、期权等方面进行套利与风险对冲。主要投资策略有指数化投资、主动量化、量化对冲等。采用的模型包括多因子策略、事件驱动策略、大数据选股等。

在2004年，光大保德信量化核心基金作为国内首只采用量化策略的公募基金登上历史舞台。在历经波折之后，量化基金逐渐摆脱了一开始的边缘地位，吸引着市场的注意。随着大量海归回到国内市场，国外对量化方法的重视风气也被传入。

由于量化基金信赖数字，可以相对更好地避免基金经理的个人偏见，扩大投资选择的范围。当然，不同的基金所看重的指标会有所不同。有的可能更看重公司的基本面、有的在意当下宏观经济的趋势、有的在意公司的成长潜力。量化投资的思想有助于控制投资风险，提高投资组合的多样性。因此量化基金在市场中有其独到之处。

在之前的课后加餐文本中我们简要介绍了金融工程的重要性。在简要介绍量化基金的运营模式与战绩之后，我们对新技术在金融中的重要性应有所体会。