暴涨后，股市最大的问题出现了

长期征集

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

她说，有苦我们一起分担。

每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/青城桢楠

5000亿不够，再来5000亿，做得好还可以再来5000亿。央行行长的这句话点燃了市场热情。

人们似乎笃定，为了把股市托起来，国家队势必动用无限弹药，集结巨量资金，蜂拥进入股市。

这么热火朝天的时候不应该泼冷水，但按照目前的市场走势，国家队可能很难入市。

一方面，动动嘴已经达到理想的效果，何必入市与民争利？另一方面，从历史维度看，国家队从来没那么容易入市。

一个巨大的问号，长线资金能入市吗？

市场不好，各方就会期待长线资金、耐心资金入市。

险资最合适，坐拥30万亿资产规模，被各方寄予厚望。类似“重大利好，险资要入市了”的话题，更是横贯股市二十载。

2024年，为了提振股市，险资一次又一次被各方点名，几乎所有涉及股市的文件里，最显眼的位置上，都会提到保险资金。

9月24日那场扭转乾坤的发布会上，央行行长提到，会建立一个互换便利操作池，允许符合条件的金融机构，主要是证券、基金、保险等机构，把手里的债券、股票ETF、沪深300份额股份作为抵押，从央行换入国债等高流动性资产。拿到高流动性资产后，换成钱，直接入市，也只能入市。

同一场发布会上，险资的主管领导、金融监管总局局长还表态，保险资金将成为支持资本市场发展的重要价值投资者。

证监会主席则说，打通影响保险资金长期投资的制度障碍，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资。

看看，险资多受重视。

5000亿，又5000亿，效果好再来5000亿，这里面用意最深的可能就是保险资金。

9月26日，也就是924会议之后两天，目前金融最高决策单位金融委员会就同意，并下发了《关于推动中长期资金入市的指导意见》。其中，提到保险资金8次，主要涉及健全商业保险资金、各类养老金等中长期资金入市。

看起来，推动险资入市如箭在弦。

但真要执行，险阻重重。

还记得为了托底楼市，央行2024年5月份曾经创设3000亿元保障性住房再贷款，协助各地政府收储。实际上，根据央行的统计，截至2024年6月末保障性住房再贷款仅用了121亿元，大把额度空着没有用。我们此前分析过，主要原因是不划算。

险资也存在类似情况。9月28日，《财新周刊》有篇文章写到，保险公司不是没有空间加杠杆，而是没有意愿。

对保险公司的长期资金来说，相比获得一个投向股市的新杠杆，关键在于是否有投向股市的意愿，而后者主要取决于经济基本面。

一方面，保险公司并不缺乏放杠杆的工具，比如说可以通过卖出回购利率的方式获得资金，表内的杠杆上限是20%，但市场也就使用了大概5%，还有15%的空间没有用；另一方面，保险公司也不缺钱，但长期以来投向权益资产的占比都保持在11%—13%，距离监管给出的最高40%权益仓位上限很远。

正如《财新周刊》里写到的，保险公司目前可投资股票的上限在45%，这是2020年7月17日银保监会放松权益类资产的尺度。结果，险资持有股票和基金的比例一直没上去。

据国信证券统计，2023年，股票和基金占险资运用余额比例仅为 12%左右。

2024年9月27日，国家金融监管总局在一场发布会上透露，截至2024年8月保险资金运用余额31.8万亿元，同比增长10.4%，投资股票和股票型基金超过3.3万亿元。从资金占比看，还是在10%左右。

最高额度45%，实际一直在十几个点徘徊，险资入市额度一直用不满。

用不满的原因，除了意愿不足，还因为自身能力不够，保险资金投资一直以低风险投资为主。

2020年7月发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》中明确，对保险公司权益类资产配置实施差异化监管，支持偿付能力水平充足、财务状况良好、风险承担能力较强的保险公司适度提高权益类资产配置比例。

根据偿付能力的不同，对应的权益资产配置比例差别巨大：根据券商中国的统计，偿付能力不足100%，权益资产配置不能高于10%，只有偿付能力达到300%到350%，才有资格配置到顶，即45%。

据申万宏源的统计，截至2024年上半年，保险行业的综合偿付能力在200%左右，核心偿付能力在130%左右。200%对应的权益比例是25%，130%对应的是不超过20%。

相比于百分之十几确实有加仓的空间，但最近几年，即便最优秀的保险公司，都在权益市场上栽了跟头，还在为过去还债。险资还有胆子大举入市吗？

保险公司把最多的钱放哪了？根据国信证券的统计，大头都在存款、债券、固收类商品上。

险资不像公募可以童叟无欺，大幅回撤、给客户亏了大钱也没人问责，自身的监管约束和资金属性，让险资必须谨小慎微，不能有任何大的差池。

尤其在雄途漫漫的市场，疯牛来得快去得疾，来无影去无踪。

很多人羡慕美国有伯克希尔这样的保险机构，期待中国的保险公司也可以有所作为。这样的设想，不切实际。

伯克希尔之所以能成为伯克希尔，有两个必备的条件：一是有巴菲特，独一无二的巴菲特，另一个是美国市场的长牛特征。两者缺一不可。

很多人认为巴菲特是逆向投资者，但从伯克希尔权重资产的变化看，基本是随着美国市场的变化而变化，美国股市越好，权益占比越高。

这样的条件，国内很多险资可能非常羡慕，但羡慕归羡慕，实际操作几乎没有借鉴意义。

最近，沪港两地大涨，险资如果想要加大配置，会立刻遭遇囚徒困境。加了可能变成接盘侠，一旦大幅回落，没法交代，可是不加，踏空的巨大心理压力又实打实摆在面前。

无论哪种思想，都会让长线资金短期化，即便险资本身不想赚快钱，不想成为助涨助跌的推手，可有时没的选。

好比从美国市场传过来的黄金投资理念——定投。定投的大前提是市场长期往上走，一旦出现下行，定向投资终归能够摊薄成本。可如果市场一直是震荡周期，牛市起来几个月，熊市起来三五年，定投的意义是什么，等三五年之后解套，再继续被套？

每个市场有其个性，适者生存，套用其他市场的经典办法，结果可能更加糟糕。

9月28日，《财新周刊》中写道，只有赚钱机会出现的时候，保险资金可能才愿意加杠杆。那好了，现在的情况，加是不加？

市场的惯性并非一朝一夕可改，所有参与者都只能随波逐流。除非，所有参与者同时觉悟，从而彻底改变市场和市场的主导者。可能吗？

进退两难的保险资金

据证券时报统计，2023年135家保险公司披露了2023年投资收益率数据。

其中，61家寿险公司去年平均投资收益率为3.22%，平均综合投资收益率为3.85%；有74家财险公司平均投资收益率为2.61%，平均综合投资收益率为3.69%。

在偿付压力越来越大的背景下，越来越低的投资收益率，意味着保险公司的经营压力越来越大。

据13精咨询的统计，保险业投资收益率下行趋势已经持续了接近10年。

为了刺激保险资金入市，也是为了提高保险资金的长期回报率，2023年9月10日，国家金融监督管理总局曾下发过一个重要通知，名为《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》。

从文件名里，多数人估计不会感觉和股市有啥关系，但通知细则几乎就是为股市定制的。通知中第三点提到，优化风险因子，引导保险公司服务实体经济和科技创新。

里面一共5条细则，全部对应股市，具体条款如下：

北京商报9月10日有篇报道说，随着投资标的风险因子下调，股市将获得来自险企的增量资金。新华网同一天的报道援引了业内专家的说法，降低风险因子，即降低保险公司投资和经营业务的资本占用，为增量险资入市打开了更多空间。

直白点说，如果保险公司有100块钱，风险因子是0.5，意味着只有50块可以投股市，风险因子下调到0.4，就多出来10块钱可以入市。

保险公司不是害怕短期收益率波动带来的风险和问责么，《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》中明确，以三年为考核周期，一两年做不好没关系，三年平均收益率达标就可以。

为什么是三年？过去几十年，中国经济周期多数是三年，股市大小周期也多数是三年。

2024年9月20日之前，算起来股市已经熊了3年多了，可仍然不见市场回暖。站在险资的角度，超过3年的熊市，意味着三年的考核期，实际上失去了考核意义。

与其入市，还不如老老实实买债券，买固守，起码不犯错。

养老金入市，难上加难

一场牛市能解决很多技术问题，但很多根本问题解决不了。中国越来越老，我们需要的是长期保障，一个长期牛市，而不是短平快一下就结束了。

股市可以激情一把，但人生没法激情，养老更没法激情。

某种程度上，保险资金的属性和养老金类似，区别在于养老金需要更谨慎，毕竟养老钱是每个人的命根子。

很多人希望，中国可以借鉴美国经验，通过股市解决养老金匮乏的问题，可正如前面分析的，保险资金面临的困境，养老金更得面对。

瑞银证券曾经写过一个研报，认为资本市场的发展，有利于应对人口老龄化，很重要的一点是，可以靠股市来弥补养老金的缺口。

他们认为，A股市场上涨自然能为日后的资本运作创造大量资源。瑞银预计到2030年通过个人养老金进入A股的资金规模将达1.1万亿元，占当前A股自由流通市值的3%、国内公募基金股票持仓的21%及个人养老金资管规模的15%。

瑞银的测算和当初期待险资入市的测算一样乐观。

想要养老金入市，更需要市场本质改变，难度更大。

或许中投公司的运作方式，可以成为一种解决方式。9月27日，中投公司发布了2023年年度报告，报告披露：

中投公司境外投资过去十年累计年化净收益率达 6.57%，超出十年业绩目标约 31 个基点。截至 2023 年底，中投公司总资产达 1.33 万亿美元，净资产达 1.24 万亿美元。

万亿资产，年化收益率超过6%，是一个非常亮眼的表现可以在世界闪耀。相比于国内险资三点几的收益率好太多。

中投公司有自己的投资办法。据中投公司2023年年报，其主要资产配置情况如下，33%是股票，16%是固收，48%是另类资产。

投资的股票里，60%在美国市场，25%在发达市场，14%在新兴市场。

我们把中投公司2023年的资产配置和2022年做了对比，发现变化最大的是股票比例有所提高，从2022年的28.6%提高到2023年的33.13%。对美国股市的投资比例从59%提高到60%。

最近几年，内外需一直是国内经济的热门话题，内需不行，可以靠外需，内需不振，加大外需力度。

投资也是如此，境内投资效率不好，可以放眼境外。当然，有些人会说，地缘政治风险大，G2彼此日益不信任，境外投资本身越来越不安全。说不定会像俄罗斯资产被冻结，到时候问题更大。

可在国内投资回报率不高的情况下，还有更好的解决办法吗？去亚非拉同样要面临，本金安全的风险。

困难总比办法多，也许我们可以从初心出发让市场变成长牛，慢牛。现实是，临时培养几个巴菲特，看上去更容易些。

两个会，几个文件，就能够扭转全民预期，让市场走成这样，实在令人叹为观止。如果经济就此转向，市场迅速从低谷中走出，快速而坚定的迈向高峰，也许人类经济学要彻底重写，日本那失去的三十年也将就此成为一场任人嘲弄的脱口秀素材。

短期之内，股市暴涨，说明一件事，中国的动物精神还在，那压抑了许久的情绪，只需要一个契机，一点就着。

但这样的市场，适合长线资金吗？