中国资产暴涨背后，藏着血淋淋的教训

长期征集

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

她说，有苦我们一起分担。

每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/叶檀财经团队

读中学的时候拿着零花钱到书摊买《读者》，这是黄河流域最小资煽情、绵延时间最长的杂志了。几十年过去了，最新一期的《读者》，开篇文字就很有意思。

女主人公阿兰，从小失明，靠摸骨为生。

用手认识世间万物的本事，让阿兰明白，所有人都是动物。有的人是温顺的猫，有的人是凶猛的熊；有的人是孤傲的鹿，有的人是势利的狗；有的人是奔波的豹，有的人是翱翔的鹏；有的人是聒噪的雀，有的人是安静的鱼；有的人是富贵的麒麟，有的人是劳碌的牛。

麒麟多为官员，牛多为下人。雀大多遭遇口舌是非，鱼大多喜欢偏安一隅。豹常常背井离乡，鹏常常离群索居。鹿往往孤独寂寞，狗却多酒肉朋友。猫向来养尊处优，熊则常被利用。

为什么人会活成不同的动物？

阿兰说，刚出生的时候，其实是有人的骨头的。但做人是很难的。很多人活着活着，骨头就变成了动物的骨头。

有些人不想变成动物，便历尽沧桑，不屈服于生活和其他躲在人皮底下的动物。行走世间就如行走在猛兽横行的山林。有时候你会受伤，有时候你会孤单，有时候你会迷茫。有时候，你甚至不会怀疑他们，而会怀疑自己。

阿兰说，骨相并没有高低之分。有的人之所以变成动物，是因为他们要守护他们在乎的人。他们希望被守护的人能拥有一身人骨。他们失去人生，是希望被守护的人能拥有自己的人生。

言归正传，进入本周的檀几条。

#01

最关键的是超预期，但一致性预期太强，有点可怕

本周中国资产全面暴涨，上证指数三天回到3000点，创业板指9月27日单日暴涨10%，外盘A50 连续4天大幅上涨。

港股也气势十足，9月27日，港股成交量突破4000亿元，创历史记录。截止9月27日，恒生指数涨幅接近20%，即将超过纳斯达克，成为全球涨幅最大的指数之一。

短短四天时间，市场换了天地。

交易太过火爆，9月27日，上交所下属的主板科创板处于“停滞”状态，很多投资者反应无法买入也无法卖出，资金被锁死。当天上午11点，上交所发布公告回应，说正在排查，有疑问可以和证券公司联系。

但11点之后，不少公司仍然处于非正常交易的状态。

截止9月28日发稿，没有明确答案，猜测倒是不少。传言最多的是，部分空头仓位爆仓，需要清算。

据中证金牛座9月27日消息，期货人士反应部分产品触发强平风险。

9月27日盘中，股指期货持续上涨，其中，私募中性策略惯用对冲工具中证1000股指期货、沪深300股指期货、中证500股指期货一度触及涨停，涨幅10%。基差由贴水转为升水。据期货公司相关人员表示，后台交易端显示，由于盘中股指期货上涨太快，部分来不及补充保证金的私募产品触发强平风险。

大涨原因，是美联储降息后的国内两件超预期大事件。

按照重要性排序，最重要的事情，当属9月26日重要会议召开。历史上绝少有提前至9月份召开经济主体重要会议，特殊性可见一斑。

尽管主基调仍然是努力完成全年经济社会发展目标任务，而非一定完成，但相关刺激经济，尤其刺激资产价格的意图非常明显。

重要会议直接提出，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，直面股市和楼市的疲软。话说得如此直白，而且针对的是被冷遇的市场，搞得大家有点不适应。

相关金融政策的表述也基本围绕楼市和股市两大主题，具体内容如下：

会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。

要降低存款准备金率，实施有力度的降息。要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。

要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。

从目前表述来看，后续大概率还会降息降准。

超预期，就大涨；低于预期，就僵死。

房地产政策方面，重要会议上多数是过去已有政策的延续，其中最主要就是把房地产价格，作为未来救市的目标。

据国家统计局的数据，8月份，70个重点城市新房、二手房房价环比跌幅均在扩大，其中新房价格环比下降0.7%，二手房价格环比下降0.9%。

在二手房市场重要性突显的时代，二手房价连续多月下跌，70个重点城市里二手房下跌的数量超过65个，在显示楼市目前非常低迷，价格有加速下跌的趋势。

股市方面，基本没有超出过去常识的表态，只是为了提振资本市场，相关政策的力道可能会进一步加强。

除了股市、楼市，其他民生领域，也有不少表态，具体如下：

会议强调，要守住兜牢民生底线，重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶。要加强低收入人口救助帮扶。要抓好食品和水电气热等重要物资的保供稳价。要切实抓好粮食和农业生产，关心农民增收，抓好秋冬生产，确保国家粮食安全。

就业问题，9月25日刚刚发布重磅就业文件——《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》，主要针对应届毕业生、农民工等重点人群提出建议。

比如扩大央国企的招聘，扩大理工医类的招录，学徒制的建设，技校的建设等等。

低收入人口方面，这两天有直接的数据出来，据洪灏微博，2024中央财政补助困难群众资金高达1500亿元。

最近一年，各地水电燃气等基本民生用品各种涨价，引发了广泛的社会关注。本次会议特别提出，要抓好食品和水电气热等重要物资的保供稳价。这可能意味着，后续公共事业领域的涨价措施，要整体放缓。

第二件重量级的事情是，9月24日，央行、国家金融监督管理总局、证监会突然联合举办新闻发布会。

这次发布会的保密工作非常到位，几乎没有小作文出现，消息灵通的外资也没有提前获悉，似乎没有资金提前布局。

在发布会上，中国金融界的三个权威人士超预期放出一系列金融大招，市场一片沸腾。

实质性的政策，主要来自央行，毕竟是发钱的部门。央行在924发布会上宣布，降息降准。

近期就会下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。年底还有择机降准0.25—0.5个百分点。

利率方面，将降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%。

同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。银行的净息差很重要，关系银行的生存，任何金融政策都不能少了它。

关于楼市，传言已久，民众呼声最高的存量房贷终于调降了，动点儿蛋糕真心不容易。

央行行长表示，将调降存量房贷利率至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右。

根据克而瑞的统计，2024年上半年，全国存量房贷的平均利率约为4%。同期，30个重点城市首套房平均商贷利率为3.21%，二套房平均贷款利率为3.53%。在4%的基础上，降低0.5个百分点，意味着和二套房利率基本打平，和首套房还有0.3%的差距。

存量房贷调降预计惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出1500亿元左右。

这1500亿利息直接对应银行1500亿利润，对银行来说似乎不算太多，但这是银行的基本赢利盘，象征意义大。

存量房贷只有5000万户受益，这个数字似乎并不是太高。央行2020年的调查显示，我国家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房拥有率达到96.0%。

全民几乎都有房的情况下，只有1.5亿人受益，其他房产要不已经结清，要不就是不符合标准。

根据天风证券的测算，截至2024年二季度末，近38万亿存量房贷中，约有四成不符合政策调降标准，主要有两部分组成。

第一，26.5%是在低利率时期形成且未享受到2023年存量房贷利率下调政策优惠；

第二，12.7%，属于不享受政策优惠的多套住房购房者。

从这个角度出发，中国的房贷压力结构性不均，甚至可以得出一个不太符合常识的结论，高利率的存量房贷拥有者竟然全部都有房者的小众群体。

一个记者在发布会后追问关于房贷跨行转按揭的问题，央行行长说正在考虑。

除了降存量房贷以外，央行还进一步调低了二套房的首付比例，向一套房看齐，降到15%。也就是7倍左右的杠杆。现在人都厌恶负债，用更低的杠杆刺激买房，效果可能大不如前。当然，聊胜于无。

此外，央行还宣布，5月份创设的3000亿元保障性住房再贷款，央行资金支持比例从60%提高到100%。原来商业银行放100亿元，人民银行提供60亿元，现在商业银行放100亿元，人民银行提供低成本资金100亿元，加快推动商品房的去库存进程。

当然，这是理论层面的，具体到实际情况，没这么简单。根据得上银行的估算，截至2024年6月，保障性住房再贷款是发出去120亿，大把额度空着没有用。

之所以如此，还是经济账算不过来。

目前主要城市的租金回报率在1.5%，地方融资成本以及央行再贷款的利率在1.75%到2%，高于租金回报。考虑到房价在往下走，资产价格面临风险，地方政府不傻，保障性住房再贷款意愿不足。

如果用比较大的折扣收房子，又会干扰市场，形成房价下行循环。

关于股市，央行亮出很多创意工具。

美国股市长期上涨，大企业回购股票，甚至借低利率的钱回购股票是一个很重要的原因。央行这次也创设了股票回购工具——股票回购增持再贷款。

央行表示，股票回购增持再贷款，是央行向商业银行发放一笔专款用于回购，给商业银行的利率为1.75%，上市公司如果需要借钱回购，从商业银行那里再贷款的利率是2.25%。这样一来，亲儿子可以获得0.5%的利差，上市公司有了一笔2.25%利率的资金用于回购。

这项工具首期额度是3000亿，效果好可以追加。

除了这项回购工具，央行还建立了一个互换便利操作池，允许符合条件的金融机构，主要是证券、基金、保险等机构，把手里的债券、股票ETF、沪深300份额股份作为抵押，从央行换入国债等高流动性资产。拿到高流动性资产后，换成钱，直接入市，也只能入市。

央行规定，这项互换便利操作只能用来投资股票。首期规模是5000亿，后面做得好，可以再来5000亿，再来5000亿。

上述金融机构里面没有实力最强的银行，但银行自有安排。国家金融监督管理总局局长表示，未来将适当放宽银行下设金融资产投资公司股权投资金额和比例，将表内投资占比由原来的4%提高到10%，投资单只私募基金的占比由原来的20%提高到30%。

具体到实际的市值管理方面，证监会主席说到，未来会引导上市公司积极运用并购重组等工具，长期破净公司要制定价值提升计划。

9月24日，湖南等地就已经传出消息，国央企、民营企业上和省里汇报如何市值管理。相信后续各地会展开类似的座谈。

就一件事，加满油，干。

尽管刺激力度够大，但有一个问题就是，本次刺激基本和实体经济无关，单纯刺激资产价格，和经济基本面关系并不大。

用ANZ银行的话说，本次发布会，由于缺乏其他部委的参与，对实体经济的影响有限。一两万亿的资金也无法解决，通缩的问题。

至于投资者的预期，喧嚣过后，可能还是会回归基本面。

中金公司则表示，股市大涨后短期或有波折，但反弹仍将继续。目前国内外机构的共识度非常高，没看到持反转态度的，几乎都是反弹，只是级别上的差距。

如果资产价格想要迎来反转，经济基本面必须有配合。

当然，有钱可赚，各机构各方面都对市场非常乐观。大摩表示刺激措施前所未有，沪深300短期或再涨10%；高盛资金流专家则高呼，这次“中国交易”不同以往！

9月26日，中信证券官方公众号发布文章，标题就一个字《干》。

市场压抑许久，面临超预期事件，发泄一下是自然反应，但不要贪杯，毕竟基本面几乎没有变化，刺激政策的力道和情绪已经有所释放。

本周市场再次说明，世界上没有只跌不涨，或者只涨不跌的市场，一致性预期太强，下重注在一头，都可能遭遇灭顶之灾。

#02

行业大风险，汽车经销商资金流动极度困难

9月23日《澎湃新闻》报道，近段时期，中国汽车流通协会收到大量会员企业反映，持续的“价格战”等因素所带来的汽车市场剧烈变化，使得汽车经销商深陷泥潭，面临着资金流动性极度紧张的突出问题。

中国汽车流通协会在调研后形成了一份报告，上报给有关部门。

报告显示，当前汽车经销商的新车销售出现大面积亏损，普遍存在现金流赤字经营和资金链断裂风险加剧的情况，已经难以摆脱生存的困境。

主要问题有两个：

厂家压货压力和消费需求疲软，导致经销商库存压力极大，为降低资金压力，经销商不得不降价抛售；

价格战愈演愈烈，经销商进货价——销售价倒挂严重，越卖越亏。据协会“市场脉搏”监测数据，截至今年8月，经销商进销倒挂数据最高已达-22.8%，较去年同期进一步扩大了10.7个百分点。

目前，经销商流动资金维持时间已被压缩至极限。

据中国汽车流通协会报告，截至8月份，“价格战”已致使新车市场整体零售累计损失1380亿元。

从上市公司的角度看，2024年上半年，除了新势力以外，几乎所有主机厂都是盈利的，从合资厂到自主品牌。这些主机厂盈利的背后，是大量经销商的血亏。

整个汽车产业链，上下游之间成了一个“竞次”关系，我赚钱，你亏钱，你亏钱，我才能赚钱。本身汽车品牌内卷就很严重，现在看，供应链被迫卷入了更严峻的链条里。

过去出口是汽车行业破局的重要方向，现在欧盟在和中国谈判，美国在不断加码。9月23日，民主党方面有了新的动作。

据《路透中国》报道，拜登政府对“中国公司收集有关美国司机和基础设施的数据，以及外国可能操纵连接到互联网和导航系统的车辆”表达严重关切。出于对“国家安全”的考虑，美国商务部预计将提议，禁止美国道路上行驶的网联汽车和自动驾驶汽车使用中国的软件和硬件。

这意味着，中国零配件未来很难在美国汽车上出现，即便供应链搬到了美国，可能也无法安装在汽车上，除非数据后台在美国。

更早的9月13日，美国已经宣布对中国电动车加税100%。最近美国商务部表示对于迂回进口，也就是从墨西哥入境美国的中国商品，要表示警惕。

商务部部长雷蒙多表示“比如比亚迪，即使基地在墨西哥，也仍然是中国企业”。这是给已经公布的加税方案里，备注了中国身份，不在乎产地在哪里。

也许看到民主党不断摆出强硬姿态，共和党总统候选人特朗普也不甘寂寞。9月24日，特朗普突然表示，如果自己赢得大选，将对每一辆从墨西哥边境进入的汽车征收100%的关税。他鼓励海外公司迁往美国，并承诺在联邦土地上建立特别的制造业区。

此外，为了加快美国本土新能源供应链的建设，9月20日，美国能源部计划向选定的美国雅保公司、韩国电池企业SK On等25个电池制造业项目拨款30亿美元，以扶持美国先进电池和电池材料的本国生产。

公告称，这是拜登政府“投资美国”计划中的一部分，将通过电池材料加工和回收项目拉动160亿美元的总投资。

特斯拉最近的股价依然很不错，作为独苗，上述所有政策几乎都对特斯拉有利。

目前的情况是，即使不考虑成本，中国企业直接去美国设厂生产，都变得越来越不现实。特朗普那关能过，可民主党最近提出的安全问题，却可能无法通过。

中国生产的新能源汽车，怎么可能不联网、不导航呢？所以，中国新能源车惟一的可能是，和美国市场脱钩。

#03

让人摸不着头脑的重量级投资，美联储降息后资产大腾挪

最近出现一些重量级的交易，让人摸不着头脑。

9月20日，中国奥园突然公告称，引入中东战略投资者中东投资集团Multi Gold Group Limited集团。

引入战略投资者之后，中国奥园的股权关系将变为，中东投资集团Multi Gold Group持股16.48%，奥园集团创始人郭梓文持股16.38%。0.1%的股权之差，让郭梓文让出了董事长的位置。

执掌中东投资集团的Alobeidli迅速成为中国奥园的董事会主席。受该消息刺激，9月23日，中国奥园股价暴涨126.89%。

现在市场上几乎没什么人看好房地产，除了央国企，对民营房地产企业更是避之唯恐不及。

到底是什么让中东资本入主中国奥园呢？

中国奥园半年报显示，上半年净利润210亿至230亿元，同比增加824.14%至893.1%。这么好的业绩，得益于境外债务重组成功获得的重组收益。

2022年1月，中国奥园正式宣布无力偿还美元债务，开始和债务人展开谈判进行债务重组；

2024年1月份，中国奥园的境外债务重组计划获得相关法院批准；

2024年3月，完成债务重组，成为首家完成境外债重组的粤系民营房企。

6月28日，中国奥园创始人郭梓文在股东大会上曾公开表示，重组完成后，该公司净资产整体增厚约313.5亿元，2024年6月有息负债较2023年12月减少约284亿元，资产负债表状况大幅改善，助力公司资产结构持续稳健。

尽管完成了债务重组，资产质量有改善，目前中国奥园仍然资不抵债。截至2024年上半年，中国奥园总资产为1886.35亿元，总负债为1904.07亿元，资产负债率超过100%。

2023年底，中国奥园还完成了12支境内债的展期，截至目前，名义上没有违约。

据中国奥园的财报，2024年上半年，其营业收入大降56%，销售水平回到了2016年。

以中国奥园的账面条件，明眼人都不会选择接盘。

但在金融市场上，危中有机的事情太多了。债务是刚性，可资产如果能够盘活，或许乌鸦就能变成凤凰，橡树资本的霍华德等人就是这方面的高手。

目前已知的信息，中东投资集团Multi Gold Group的负责人Alobeidli，在阿联酋参与过多个房地产项目，并不是素人一名。

据中指研究院的统计，中国奥园在粤港澳拥有土地储备576万平方米。这些土地如果善加利用，也许会创造奇迹。

中东资本看好中国地产的事情，今年不止一个。2024年3月30日，太盟投资携手中东财团注资大连万达商管。

除了中东资本收购奥园，另一个让人看不懂的收购来自名创优品。

9月24日，名创优品突然宣布计划以每股2.35元的价格，耗资约63亿元人民币收购永辉超市29.4%的股权。收购涉及牛奶公司、京东两个重要股东，京东大家都认识，牛奶公司是谁？

牛奶公司是怡和洋行在亚洲的零售集团，旗下还有711、宜家等众多优质资产。

名创优品目前计划获得牛奶公司持有的21.1%，京东持有的8.3%股份，合计持股接近30%。据悉，为了避免触发收购交易，让交易尽快完成，京东还保留了2.94%的股份。

名创优品目前账上有不到70亿元现金及等价物，本次收购需要耗费63亿，有人质疑名创优品这是一把梭哈，赌博式蛇吞象。

根据名创优品电话会议，收购的金融安排会是60%银行借款，40%自有资金，因此不会影响到名创优品的资金情况。

据信风公众号消息，本次收购确实仓促，仓促的原因之一是，除了名创优品之外，还有强劲的对手。该号称，从接近名创优品人士处了解到，这笔交易条件的达成是建立在有“强劲的竞争对手”与名创优品竞购永辉，体量是永辉的十倍，因此需要快速完成交易。

如果收购流程走完，预计永辉超市的9个董事会席位中，名创优品会任命4个左右。各路消息显示，名创优品并不谋求完全控股永辉，而是作为协助运营的财务投资者。

一个是看似江河日下的重资产大卖场，一个是蒸蒸日上的轻资产IP运营，两者除了都是零售实体，好像关系不大，为什么名创优品要耗费巨资火急火燎的收购呢？

名创优品CEO叶国富在朋友圈简短表示：“大家看不懂就对了。”

叶国富还分享了投资永辉超市的初衷。他提到，自己在考察胖东来超市后，对其商业模式和顾客体验印象深刻，认为胖东来模式有望带领中国零售业走进新天地。因此，他积极寻求与永辉超市的合作，希望通过引入胖东来的模式，帮助永辉超市实现脱胎换骨的变化。

项庄舞剑，意在沛公。但胖东来的于东来萌生退意，在视频里说，“将停止调改超市”。看来，利益还没有整理清楚。

叶国富表示，希望大家给点耐心，我希望大家相信我的眼光，我是一个不仅在中国看，还在全球看零售业的人，别的地方我会做错，但在零售这一块，我绝对不会做错的。

根据目前已知的两场交流会，名创优品看重永辉的原因是胖东来。认为永辉是最有可能全国复制胖东来的头部卖场，没有选择大润发的原因一方面是场地，一方面是现有的条件。

名创认为，中国零售产业的现状是山姆非常好，胖东来非常好。但山姆的包装、会员费等业态并不完全符合中国国情，反倒是胖东来更适合中国人。两者之间的共性是，安全可靠为核心的用户心智。

目前，永辉超市已经调改了六家胖东来永辉店，其中在河南之外的西安、福州都有门店，调改后的人气和业绩确实有10倍级别的提升。

在小红书等平台上的大量分享中，可以看到熟食区、胖东来自有品牌区等是最为吸引人的，其他区域相比之前也做出了大量的精简和调整，整体更年轻化，更有朝气。

站在名创优品的角度看，永辉本身已经有调改成功的经验，目前的瓶颈在于自有产品的供应，一般日化零售包括儿童商品的选择等问题，而这些恰好是名创优品擅长的。

名创优品这些年非常擅长模仿复制，几乎是所有投资人最打眼的地方。如果相关能力能够用在永辉上，确实画面非常美好。

在消息传出后，盒马的侯毅也在朋友圈发消息表示赞同：

名创优品目前是财务投资，并不会并表，63亿的投资最后要看永辉的市值变化进行加减法，不影响名创优品的自身业绩。

目前永辉的财务状况比较稳健，账上现金和可变现资产超过100亿，有息负债仅几十亿。经营性现金流常年稳定在50亿上下。

按照名创优品的设想，永辉每年800亿的销售额，如果能够提高一些毛利，释放出来的业绩会非常可观。

一切都是未知数，是商业的又一场大餐。

短期来看，市场并不看好名创优品的选择。收购消息出来后，名创优品股价大跌，9月24日港股一度下跌40%，永辉连续涨停。

无论结果如何，有一点是确定的，在空前强烈的食品安全诉求下，全国铺满山姆和胖东来，有好处。