Vol776.从中报看光伏关键词：出海、减值、现金流.mp3

2024上半年，国内光伏新增装机达到102.5GW，同比增长30.7%；光伏组件的出口规模达到130GW，同比增长25.2%。但受供需形势影响，光伏行业自2023年年中以来的降价趋势并未停止。据光伏协会等专业机构统计，2024年1月-6月，中国多晶硅、硅片、电池、组件产量分别同比增长约 60.6%、58.9%、37.8%、32.2%，但价格分别下跌 40%、48%、36%、15%，各环节价格均创历史新低，全面击穿企业成本线，行业陷入普遍亏损。基于全行业的亏损预期，半年报发出后，市场对光伏龙头的业绩主要有三大关注点：

· 1、全行业如此艰难，部分龙头企业是如何盈利的？

· 2、怎么理解隆基绿能的巨额存货减值？

· 3、企业现金流状况如何？在这轮下行周期中会不会有龙头倒下？

我们选取光伏主产业链中，2024年上半年营收超百亿元的八家A股公司进行对比分析，尝试回答上述问题。

毛利何来？出海、业务多元化2024上半年，对比范围内的龙头企业，仅阿特斯、晶科能源、天合光能分别实现约12.16亿元、12亿元、5.66亿元净利润，其余企业均亏损。曾经最赚钱的硅片、组件龙头隆基绿能净亏损约52.57亿元，硅料、电池片龙头通威股份净亏损约36.4亿元。

从毛利率来看，除阿特斯外，其余各家较去年同期均有所下滑，符合行业趋势。而拆分毛利结构之后可以看出，上半年光伏龙头赚钱主要靠两点：业务多元化和出海，后者更为关键。上半年，仅阿特斯、天合光能的毛利率仍保持在10%以上。两家企业除了光伏主业外，其他领域也对业绩有正向贡献。阿特斯的储能业务在今年迎来爆发，储能系统毛利率23%，实现9.52亿元毛利。而针对光伏组件，阿特斯在报告中强调，公司在价格和出货量之间做平衡，主动减少出货量，以利润为优先，其光伏组件业务毛利率16%，实现25.51亿元毛利。天合光能组件业务毛利率11.13%，除了光伏组件带来的33.46亿元毛利外，跟踪支架及分布式系统、电站开发业务、以及发电与运维业务，分别贡献了15.28亿元、4.71亿元、4.15亿元毛利，毛利率分别约18.36%、18.65%、55.17%。不过，天合光能近年来着重发展的储能业务，上半年并未像阿特斯一样实现盈利，而是亏损约0.6亿元。   两家企业之所以在储能业务上获利悬殊，是因为阿特斯上半年出货主要集中在海外，而天合光能主要在国内市场。不仅是储能，光伏业务同样也是海外盈利，国内薄利甚至亏损。产品出海，成为光伏企业逃脱内卷，获取利润的关键。由上表可以看出，上半年大多头部公司的毛利来自境外。晶科能源、晶澳科技的营收结构相对集中在光伏组件，两家企业的毛利结构更清晰地反映了这一特征。就光伏组件来说，晶科上半年获利最多。其中一个重要原因就是晶科全球销售的能力较强。上半年晶科海外市场出货占比约65%，营收占比约71%。据晶科管理层介绍，公司在中东、东南亚等新兴市场表现较好，预期美国市场全年出货占比5%-10%，根据晶科能源全年100GW-110GW的出货预期，其全年美国市场出货量约5GW-11GW。海外市场中，美国市场的价格最为可观。阿特斯管理层也提到，公司光伏组件上半年在盈利能力强的北美市场表现突出，出货占比超25%。

此外，由于晶科在此轮N型技术迭代浪潮中引领了已成主流的TOPCon路线，在出货量领先的同时，据管理层介绍，晶科目前在TOPCon路线上领先同行的程度大约在半年左右，推动成本持续下降。

利润虚实：存货减值与扣非净利从毛利润到净利润，除了正常经营所需的各类费用外，受上半年光伏主产业链产品持续降价影响，存货减值的计提成为影响光伏企业上半年经营业绩的重要因素之一。尤其是亏损最多的隆基绿能，从利润表来看，隆基上半年之所以净亏损约52.57亿元，主要是因为计提了48.7亿元的存货减值准备。由于存货减值可转回，可能会虚增以后的利润，一些上市公司曾通过前期计提大量存货减值，后期转回的方式来美化未来年度的报表，因此隆基的高额减值计提引发了一些质疑。隆基方面向《财经》表示，公司按月计提存货，采取严格的减值计提规则，因此计提金额较高，但计提规则均遵守会计相关准则。计提存货减值是为了公允反映存货当前的真实价值。精确的真实是一种理想状态，实际操作往往要求达到大致公允即可。市场行情会有波动，各公司业务范围不同，对财报披露的保守程度也不同。隆基2024年上半年除了计提48.7亿元存货减值准备计入当期损失外，还转销了43.75亿元的存货减值准备。所谓转销，即存货跌价准备的结转，简单来说就是随着跌价的存货被销售，相应的减值准备随之结转，存货销售期间的毛利润相比减值前会有所增加。如果剔除这43.75亿元的转销，那么上半年公司的毛利润是-14.03亿元（29.72-43.75=-14.03）。换言之，由于隆基采取了比较严格的计提规则，一方面导致上半年巨亏超过50亿元，另一方面，当期财务报表中的毛利好于计提前按原始账面成本计算的毛利。其他企业对比情况如下：隆基外销的光伏产品以硅片、组件为主，还有少量电池片。在头部企业中，隆基是唯一一家坚定押注BC电池路线的企业，上半年组件出货量约31.34GW，其中BC组件已有约10GW。但由于隆基未分拆披露不同产品的毛利，再加上存货减值等因素的影响，让外界难以推测其BC产品的盈利及成本水平。从存货减值准备余额占存货账面价值的比例来看，隆基的占比较高，但并未明显偏离同行。若在未来期间有转回，也可以通过财报披露看出，届时关注其转回合理性即可。而对比来看，晶科能源、天合光能的存货减值准备水平偏低。通过财报数据对比验算可知，天合光能在上半年还转回了约6亿元的存货跌价准备，而天合光能上半年的净利润约5.66亿元，与转回金额相当。天合光能未在财报中具体披露存货减值转回情况及理由。天合光能回应《财经》称，转回主要针对在产品（指投入生产尚未完工的产品，也称在制品），而非库存商品，原因是随着供应链价格下降，以及各种降本措施，公司的产品成本下降到比可变现净值略低的程度，因此转回了部分跌价准备。扣除非经常性损益后的归母净利润，最能体现公司自身正常经营为股东创造的价值。从上半年数据来看，阿特斯的利润最为扎实。晶科能源在扣除政府补助、山西大基地火灾影响以及处置子公司的收益后，归母净利润从12亿元降至2.17亿元。

储能是阿特斯上半年的业绩亮点。据管理层透露，公司下半年，尤其是四季度的大储业务将迎来较大增长。由于今年交付的订单大多为一年前签订，随着碳酸锂价格下降，盈利空间较大。不过，这一优势将在明年逐渐减弱，根据新增订单来看，毛利会降低，但仍保持在相对健康的水平。

融资缓解现金流饥渴对当下的光伏企业来说，现金流比利润更紧要。从数据来看，上半年，大多龙头光伏企业都在经历相似的处境：经营活动现金流失血、拟定的扩产计划仍要继续投入，于是选择向银行借钱。除阿特斯以外，其余企业上半年经营活动现金流量净额较去年均大幅减少。其中隆基绿能经营活动现金净流出64.13亿元，较去年同期减少116.1亿元，通威股份虽然实现了9.61亿元的经营活动现金净流入，但较去年同期减少超200亿元。在政府和资本支持、技术迭代、一体化趋势等多重因素影响下，2023年，龙头光伏企业宣布了不少扩产计划，虽然今年新增的计划扩产的规模已大幅减少，但去年的规划仍需投入大量资金。晶科、通威、东方日升的投资活动现金净流出较去年同期减少，中环持平，其他企业均有所增加。经营失血，投资烧钱，除了晶科能源与阿特斯，其他光伏企业2024年上半年均加大了筹资力度。其中，隆基绿能、晶澳科技、通威股份三家企业筹资活动产生的现金流量净额，较去年同期分别增加约104亿元、202亿元、300亿元。   鉴于目前光伏行业进入周期底部，股价大跌，企业较难通过发行股票、定向增发等方式融资。自去年下半年开始，不少光伏企业取消上市、定增计划。2024年7月，天合光能、晶科能源先后取消百亿元级别的定增计划。但银行等金融机构还愿意为头部企业输血。2024年上半年，通威股份、晶澳科技筹资活动产生的现金流量净额均在200亿元左右。晶澳科技管理层在与投资者沟通时表示，上半年为应对未来的不确定性进行了储备资金，新增250亿元借款，其中超60%是3-5年期的长期借款，银行和金融机构的风险评估对公司比较认可，沟通顺畅。上半年末，除了中环、晶科、阿特斯，其他企业有息债务占总资产的比重，较年初均提升5个百分点以上，其中晶澳科技、天合光能的占比提升超过10个百分点。从总体资产负债率来看，有四家光伏龙头的资产负债率超过70%。天合光能的资产负债率达到74.34%，超过晶科能源。通威股份的资产负债率达到67.19%，与年初相比提高12.11个百分点。通威管理层表示，公司资产负债率上升，主要因公司为新项目投资和保证日常流动性，同时进行现金储备而增加有息负债，以及经营规模扩大增加相应的应付款项。尽管上半年业绩巨亏，隆基绿能仍然保持着相对稳健的财务结构，家底也仍然厚实。其资产负债率约59.16%，公司在手的货币资金与交易性金融资产合计约545亿元，占总资产比重高达34.29%，数量和占比都明显超过其他光伏企业，显示了在行业下行期更加保守的财务策略。2022年、2023年及2024上半年，隆基赚取的利息差分别约2.4亿元、10亿元、2.35亿元。2024年7月，隆基在回复上交所信息披露监管工作函时，回应了货币资金规模大却持续融资的事项，回复中拆解了2023年末货币资金570亿元的用途，其中受限资金25.79亿元，专用于募投项目47.76亿元，2023年末应付票据余额203.54亿元，2024年自有资金建设的项目需支付95亿元，设备技改支出预计40亿元，为偿还一年内到期的有息负债预留15.45亿元，安全储备资金90亿元。据此，扣除以上项目后，仍有约52亿元。隆基在回复中表示，公司保有的货币资金规模与公司经营规模及日常经营资金需求相匹配。行业下行周期，家底是否厚实是能否熬过去的关键。总体来看，在光伏行业的这一轮洗牌中，头部企业凭借其资金储备和融资能力，应该不会出现较大危机。同时，以通威拟收购润阳为标志，行业重组已经拉开序幕，光伏行业正在艰难寻底。