什么信号？最赚钱外资狂卖黄金，没有比这更困难的局面了

长期征集

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

她说，有苦我们一起分担。

每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/叶檀财经团队

最近，橡树资本的霍华德和畅销书作家摩根，有一场关于耐心与杠杆的对话，没有耐心，动用杠杆，在熊市迎不来黎明。

摩根举了一个例子。

他说，我们过去看到的巴菲特和芒格二人组，原本应该是三个人的三人组，第三个人因为被杠杆吞没，最终失去了成为巴菲特和芒格的机会。

故事的主人公叫里克·盖林，20世纪60年代，巴菲特、芒格、盖林三个人一起投资了几乎所有公司，比如大家耳熟能详的蓝筹印花公司、喜诗糖果等等。据说，蓝筹印花公司最先是盖林发现的，巴菲特、芒格、盖林分列前三大股东。

1973、74年，美国股市大崩盘，很多投资人遭受惨痛损失。芒格连年亏损31%，在芒格的职业生涯中，这是一段黑暗时光。

巴菲特1969年曾经解散了基金公司，在1972年开始抄底买入华盛顿邮报，1973年和1974年，巴菲特在别人亏损惨重的时候，仍然取得了5%、6%的正收益。

盖林就没这么幸运了，用摩根的话说，在熊市里，盖林动用了杠杆，需要不停的补充保证金，最后不得不出售伯克希尔哈撒韦的股票给巴菲特。

盖林的经历，让霍华德想起了人生最喜欢的三句格言之一：“永远不要忘记，平均水深五英尺的溪流也会淹死一个身高六英尺的人。”

在获胜时为了扩大盈利利而举债，好比在背包里放石头，然后试图穿过溪流。背包里的石头越多，当你遇到低谷时，越不可能越过溪流。

#01

国泰君安与海通证券合体，金融行业去产能大幕开启

9月5日，晚上十点，国泰君安和海通证券发出公告，筹划并购重组。

国泰君安公告称，正在筹划由公司通过向海通证券全体A/H换股股东发行股票方式吸收合并海通证券，并发行A股股票募集配套资金，公司将于9月6日停牌，预计停牌日期不超过25个交易日。

按照2023年的总资产数字，国泰君安和海通证券合并后，总资产将达到1.68万亿，净资产达到3300亿，超过中信证券成为中国券商行业第一。国泰君安和海通证券的市净率估值分别为0.88和0.7，港股更低，国泰是0.44，海通是0.27。

双方合并的消息传了很久，每次都辟谣，现在落地。有很多事情只要传出来，经过辟谣，往往会成真，真得不像话。

这件事本身意义重大，最近几年金融行业几乎没啥好消息，本次合并可谓为数不多的好消息。

2024年3月，证监会提出中长期目标是打造10家一流投行，2到3家全球影响力的投行。央企、各地方政府想方设法抢全球影响力的门票，有实力、能争取的肯定要争取。

上海的国泰君安和海通证券打了头，后面在北京的中金和银河，中信体系的两家，可能也会迅速跟进。如果不跟进，可能会失去未来发展的空间。

不过，海通和国泰并购时的估值并不高，甚至低于目前行业平均水平。如果这算是行业开启大幕的“条件”，那后面那些并购重组的公司，可能也不会有太高的溢价。所以指望券商并购带来火爆的行情，不大现实。

金融行业去产能大幕开启，尾部券商可能已经没机会做大做强，只有被吸收一条路。中国也要复刻美国同行的合并之路了。

对于金融从业者来说，金融机构越来越少，意味着人员需求也会降低，不见得每个从业者都欢迎这样的变化。

#02

这两年，桥水中国表现出色。现在大举卖出黄金，什么信号？

最近几年，国内投资者的收益率普遍非常惨淡。但有些外资的表现却异常出色，比如桥水中国。

据桥水联席首席投资官在第17届亚洲金融论坛上的发言，2023年桥水全天候的收益率接近10%，过去5年年化回报率接近15%。据财新等媒体报道，2024年一季度桥水中国又斩获了6.6%的收益率。这么说吧，类似桥水和邓晓峰高毅这样逆势表现突出的基金，一般人买不到。

我们此前分析过，桥水中国这几年能够保持如此好的业绩，和投资黄金关系密切。桥水中国长期持有易方达黄金ETF、博时黄金ETF、华安黄金ETF等大量份额。和很多机构用嘴押注黄金不同，桥水用实际行动在黄金上压了重注。

长期看多黄金的桥水，最近却一反常态卖出黄金。澎湃新闻9月3日报道，桥水中国正在大笔卖出黄金ETF。

据中国基金报统计，2023年末，桥水中国合计持有易方达黄金ETF、博时黄金ETF、华安黄金ETF份额1.9亿份，且多支产品位列上述三家黄金ETF十大持有人。

2023年末，在易方达黄金ETF持有人中，桥水三个产品分别位列第一大、第六大、第七大持有人，分别持有份额3159.35万份，570.18万份、468.1万份。

2023年末，在博时黄金ETF的持有人中，桥水三个产品分别持有4662.48万份、929.42万份、871.06万份，依次位列第一大、第二大、第四大持有人。

2023年末，在华安黄金ETF持有人中，桥水一个产品持有8266.46万份，位列第二大持有人。

澎湃新闻披露，根据上述三家ETF 近期公布的2024年半年报，桥水所有产品均已不是前十大持有人。我们查阅了三家黄金ETF2024年半年度第十名持有人的份额，几乎都是2023年桥水份额的零头，比如易方达黄金ETF目前持有排名第十的，持有份额为400万份左右，比2023年末桥水持有份额最小的产品还小。

从这个角度看，桥水基本属于清仓式卖出黄金ETF。这个时点很有意思。

一方面是中国央行等重量级投资者，暂停增持黄金ETF，一方面是西方投资者为了应对美国大选的变化开始买入黄金进行对冲。美国马上要降息，各路分析机构几乎一致看多黄金，不少分析师甚至看到看到3000。

达利奥和桥水一直以分析宏观见长，选择在别人都看好黄金的时候，卖出黄金，值得关注。

很多A股黄金投资者还面临另一个难题：为什么黄金价格坚挺，但是黄金股却跌跌不休？

一直以来，黄金股和黄金之间的关系不是随时映射的关系，股票往往会提前反应。简单的说，如果市场看多黄金，黄金股会提前启动，除非有额外的刺激出现，否则，黄金价格上涨时，股票已经涨完了。

另外，我们在2024年7月25日的文章里分析过，降息或者所谓特朗普交易，并不像大家预期的那样利好黄金。招商证券总结过上一轮特朗普交易主要资产的走势变化，2016年1到9月，黄金确实因为特朗普交易在上涨，但此后表现得并不好，在主要资产里的表现甚至算差的。

降息也一样，市场从年初就在交易降息，预期很早就反应在价格里了，现在已经是尾声。所以，越是临近美联储降息，市场反而越动荡。

投资从来讲究性价比。从逻辑上推论，也许桥水认为，以当前时点来说，投资黄金性价比已经不高了；或者，桥水已经找到了比黄金更合适的投资品种。

#03

还得拼命，汽车行业2024年进入最后鏖战

最近，各大新能源车企陆陆续续披露了8月份的汽车销量，整体看下来，如果大家想要完成年度目标，剩下的几个月还得拼命。做新能源车是真心累，不停拼价格拼技术，还得成网红。

比亚迪8月份的销量是35.56万辆，累计年度销量是196万辆，同比去年增长了26.7%。比亚迪2024年的目标是360万辆，也就是说，在剩下四个月里每个月销量得超过40万辆。

2024年比亚迪单月销量从来没有超过40万，后面几个月虽然有旺季，但压力不小，估计经销商手里又要压不少货了。

值得关注的是，比亚迪会不会为了完成全年业绩加码价格折扣，一旦比亚迪再次动手，整个新能源行业势必跟进加码，新一轮价格战又将到来。

理想2024年比较悲催，曾对MEGA寄予厚望，还把目标定在80万。结果事与愿违，MEGA严重不及预期后，目标也下调到50万。

这50万也不容易。根据理想披露的信息，8月销量4.8万，年度累计28.8万，剩下4个月每个月得完成5.3万辆。

理想的定位接近华为问界，属于短兵相接的白刃战。因此，理想为了想完成目标，除了做好自己，还得看华为“界”字辈车型的销售情况。

问界的情况，也是目标定得比较高，完成起来不容易。50万的全年目标，截止到8月份卖了24.8万，后面每个月要卖出6.3万，是8月销量的两倍。

埃安、零跑、极氪、深蓝、小鹏、哪吒，基本上完不成目标了，除非出现奇迹。蔚来目标相对保守，倒是有希望。

#04

躺赢时代过去，合资品牌开始裸奔

威尔森最近公布了最新的汽车折扣率变化，非常形象地呈现了中国汽车行业价格战的情况。

这张图的绿色折线为官方指导价，红色折线为消费者实际购买价格，两者之间的差就是折扣情况。

可以看到，尽管名义价格也就是官方指导价整体走高，但是实际成交价格，自从2021年以来一直没上去，反而逐步走低。价格战越打越烈。

站在2014年看2024年，价格战体现了汽车行业的消费升级，同样的性能价格越来越低。争议也就出现了，以降低价格为使命，会不会影响汽车的安全性，有没有守住安全这条底线，可谓仁者见仁。

汽车行业的折扣情况有点反常识，违反了我们的感性认知。

从2022年开始，折扣打得最狠的是合资品牌，其次是豪华品牌，也就是BBA为代表的那些，自主品牌和新势力反而折扣是比较低的。

原因何在？自主品牌的成本低出厂价低，合资品牌和豪华品牌为了提高价格竞争力，不得不更多地牺牲价格。

这一方面证明了合资、外资在中国这么多年，确实舒舒服服过着躺赢的日子，另一方面，也说明失去品牌溢价进入价格大战之后，开始裸奔的合资品牌们日子开始变惨。

8月下旬，据车市拾年的数据，上汽和广汽等合资品牌折扣是变动最大的，这符合目前汽车战场的角色变化，上汽广汽相当难过。

以前觉得为了保护本国制造业，各国会不计成本的建厂造车。但9月2日日经中文网的一则消息，让人颠覆了刻板印象。

德国汽车巨头大众9月2日发布消息称，正在讨论关闭在本国的工厂。随着中国企业的崛起，纯电动汽车的业务环境变得严峻，不得不削减费用。如果大众在德国关闭工厂成真，将是自1937年公司成立以来的第一次在本土关闭工厂。

据报道，除了关闭乘用车和商用车工厂以及旗下的零部件工厂之外，大众还在考虑裁员。大众在德国雇用了约30万名员工。大众方面希望终止与工会达成的截至2029年保障就业的协议，近期启动谈判。

大众的首席执行官 奥利弗·布鲁姆在当天的声明中表示：“在经济环境日益严峻的情况下，再加上新竞争者的进入，欧洲的汽车产业处于严峻的状况”。

中国商品出口冲击了各国的生产制造，中国车企的进入欧美日市场的另一条路径是在当地设厂。如果在当地设厂的成本如此高，中国企业有办法降低成本么？

有个很好的例子是曹德旺的福耀玻璃，在美国的几个厂子目前都在盈利了。无论是人员成本配套设备和管理能力，中国企业出海的路比想象中艰难。

尽管多数车企日子不好过，但意大利车企法拉利的日子却很滋润。法拉利近期股价创下新高，换算成人民币市值在6000亿人民币，放在中国仅次于比亚迪。

在法拉利公布了二季度业绩后，美国很多分析机构上调了其股价目标，多数都在520美元以上。

为什么法拉利走得这么强，机构这么看好？用机构的说法，品牌忠诚度在那摆着。

具体到业绩，二季度法拉利的收入达到17亿欧元，比去年同期增长了16.2%。要知道，法拉利的销售数量仅增长了2.7%，意味着价格贡献是主要动力。人家是降价，他是提价。

从利润来看，2024年二季度，法拉利调整后的息税折旧及摊销前利润为6.69亿欧元，调整后的净利润为4.13亿欧元。法拉利的毛利是 50%，净利润率达到23%，根本就不是制造业的利润水平。

保持自己的出货节奏和品质，维系自己的品牌，是法拉利赖以生存的关键。

2024年上半年，法拉利出货量最大的地方是美洲市场，一共卖了822辆，没看错，就是三位数，同比增长了112辆。美洲市场占占法拉利全球出货量的28%。

欧洲、中东和非洲的表现也比较稳定，合计出货1682辆，占总出货量的48%。大中华地区销量比较稳定，仅下滑了61辆，比保时捷等同行好太多了。

感觉法拉利有点像茅台，往往在市场环境很差的时候，真正的品牌有超出寻常的韧性。当然，相比于茅台，法拉利的韧性显然更足，毕竟是全球奢侈品。

#05

房地产行业继续“黑铁时代”，一些企业存在爆雷可能性

8月31日晚间，中指研究院、克而瑞、亿翰智库等机构分别公布2024年前8个月百强房企销售榜单。变化最大的是万科的名次，再次下滑。

据克尔瑞的数据，前8个月，万科的操盘金额已经落到了绿城的后面，排名第四。

万科倒是继续保持了操盘面积第一这一身份。如果把前五名的操盘金额除以操盘金面积，万科的均价肯定是最低的。卖不上价既是过去万科战略布局的结果，也反映了当前卖房的窘态。

高周转时代过去，现房时代来临，房地产商业模式彻底改变，对于万科们来说，已经不能用白银、黄金时代来形容了，应该是黑铁时代。

据天风证券的统计，在2024年上半年，A股113家上市房企的经营活动现金流净额总量首度转负，合计净流出535亿元，总额同比减少1885亿元。

在这113家上市房企中，7家属于大型房企，28家属于中型房企，78家属于小型房企。研报显示，这三类房企在2024年上半年的经营性现金流分别净流出198亿、60亿和278亿元。在2023年同期，这三类房企的经营性现金流分别净流入348亿、723亿和278亿元。

现在房企要求盈利已经不现实，生存的必备条件是有造血能力，说白一点就是让现金流可以维持。2024年上半年的结果，有一些企业连维持现金流都做不到了。

纵然有大树可靠，也没那么稳。

8月底，国家金融监管局曾对外公告，商业银行已经审批房地产白名单项目5392个，审批通过1.4万亿。据中国证券报的报道，截止7月份，万科通过各种融资方式，获得了670亿元贷款。9月4日，万科把多家自子公司抵押给平安银行，获得了114.8亿贷款。

如果卖房子回笼资金的速度赶不上还贷款的速度，未来还有可能暴雷。大家见怪不怪了，甚至不再关心对金融体系的影响，各方已经做好最差的准备。

本周房地产最劲爆的消息仍然是存量房贷利率下调的信息。

据中原地产张大伟公众号9月5日的消息，外媒援引消息人士说，金融监管机构已提议将存量房贷利率共计下调80个基点左右，首次下调在未来几周内，第二次下调将于明年年初，首套和二套房都适用。

目前存量房贷利率在4.2%，如果降低80个基点，就会降到3.4%。

央行《2024年第二季度中国货币政策执行报告》，从全国看，6 月新发放个人住房贷款利率为 3.45%，同比下降 0.66 个百分点。降低80基点，意味着存量房贷有望和新房一次性平齐。

这对于开发商来说并不算什么利好，对开发商的衣食父母——银行来说，减少了息差，反而是利空。

#06

少在外吃饭、少看电影，不学钢琴，消费现实不容乐观

降低房贷利率，本身会腾出一部分钱给民众，这些钱会不会用来消费？难说。

从内需看，刺激政策可能确实得加码了，因为最刚性的消费，餐饮消费都开始放缓了，头部城市甚至在快速下滑。

据新华网消息，国家统计局的数据显示，2024年1到7月，全国餐饮收入30647亿元，同比增长7.1%，这个增速大幅低于2023年同期20.5%的水平。如果逐月看，增速一直在下滑，7月份的增速已经跌到只剩下3%。

有人说，天气热啊，气候不好，影响人们消费的意愿。这话没毛病，可天气一直热，就任由消费这么一直降下去？

我们此前写过北京、上海等一线城市的消费很差，在餐饮行业也有体现。

据北京统计局的数据，前7个月，北京餐饮行业的收入负增长，744.2亿元的餐饮收入，同比下降4.2%。利润更没法看，上半年北京限额以上餐饮企业利润总额1.80亿元，同比大幅下滑88.8%。其中，正餐服务同比由盈转亏，亏损额为7651万元。

限额以上餐饮、正餐遭遇滑铁卢，但是北京的餐饮配送及外卖送餐服务从业人员，却同比大幅增长 49.7%。

这只能说明人们都去点外卖了，外卖便宜。

上海的情况没好到哪里去。根据上海统计部门的数字，住宿餐饮业呈现逐月下滑。

2024年5月，住宿餐饮业同比增速为-5.5%，到6月变成变成了-6.5%，到7月已经退化到-7.7%。

北京的餐饮行业还算是赚钱的，只是利润下滑比较多，但是上海餐饮业真的在赔钱了。据上海统计局的统计，2024年上半年，限额以上住宿和餐饮企业是亏损了7.7亿。

一线城市的餐饮不行，次级城市还算可以。

比如，根据重庆统计部门的数据，2024年上半年餐饮收入达到1237.45亿元，同比增长11.9%。

据美团统计，2024年7月，千店及以上连锁品牌门店数量同比增长25.4%，扩张速度明显快于社会餐饮大盘的10.9%以及单店品牌的10.3%。区域分布上，下沉市场展现出“新开多、倒闭少”的特征，2023年9月—2024年6月，四线及四线以下城市开店增量占比最大，为49%，二三线城市为29%，一线和新一线城市占比22%。

目前餐饮业的主流发展方向是，渠道下沉，次级城市消费力尚可，连锁品牌扩张，外卖不错。

结构性的繁荣只代表结构，从全国大势看，餐饮业仍处于困难时期。据餐饮老板内参援引天眼查数据显示，截至2024年6月30日，餐饮企业注销以及吊销量达到105.6万家，其中，仅二季度注销的餐饮企业数量就达到了60万家。

对比来看，2023年全年，吊销和注销的餐饮企业数量是135.9万家，2024年上半年和2023年全年相比“仅差”30万家。

其他精神性消费也在下行。据经济观察报9月7日的报道，电影暑期档从6月1日开始，到8月31日结束。

据国家电影局的数据，今年暑期档电影票房为116.43亿元，比去年同期的206.19亿元减少近90亿元；今年暑期档有2.85亿观影人次，比去年同期的5.04亿观影人次减少2.19亿人次。

13家上市电影公司上半年业绩显示：参投春节档主力电影的5家公司营收同比提升，其余8家公司营收下滑。上半年全国票房产出237.73亿元，同比下降9.5%。

为了对冲风险，小确幸小成本加上扎扎实实的小收益，成为主流追求。

钢琴同样如此。据每日经济新闻报道，在过去一年里，一二线城市的琴行接连关门，卖钢琴的门店倒闭了7000家。曾经火爆，如今冷清。

眼见消费下滑，上海等城市努力加码刺激政策。

9月3日，上海发布《上海市关于进一步加大力度推进消费品以旧换新工作实施方案》，重点支持汽车、家电、家居等产品的以旧换新。

对个人消费者购买冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机8类1级能效产品按照销售价格20%予以补贴，2级能效产品按照销售价格的15%予以补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。

汽车方面，新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车，补贴标准提高至购买新能源乘用车补贴2万元、购买2.0升及以下排量燃油乘用车补贴1.5万元。

这些措施算是非常有力度了。当然上海财政还是黑字，还能够给得起补贴，比起其他为财政发愁的地区，情况要稍好一些。

中国最有消费力的城市上海的刺激政策会取得什么样的结果，各方都观察。希望有个好结果，给内需提提气。