第115课【***************

一、课程原文

喜马拉雅的朋友，你好！

最近跟孙挺谈海外投资，我说：“到境外投资，一种选择是对冲基金，因为好的投资经理一般都会离开公募基金，创办自己的对冲基金，这样自己赚钱更多”。可是，一提起对冲基金，孙挺的反应就是“怕”，觉得对冲基金风险高、回报低，然后还不断爆出基金经理骗钱或者捐款逃跑等等丑闻。那么，对冲基金真的这么糟糕吗？他们的业绩到底如何呢？

过去几十年，全球媒体普遍喜欢妖魔化对冲基金或私募基金业。你很容易从媒体上得到一个它们的负面印象。而客观讲，全球对冲基金行业有一万多家公司，就像任何行业一样，这么多人里总会有几个做出些违法的行为，出现这样那样的丑闻，但这并不证明这一行业整体上都是坏的。

最近二十几年，全球对冲基金行业资产规模提升很快，1990年时只有390亿美元左右，到2000年上升至4910亿美元，到最近超过3万亿美元。当然，这个数字从今天的中国看，似乎不那么惊人，因为中国外汇储备就已经超过了3万亿美元。

什么是对冲基金？

关于对冲基金，你可能看到过关于索罗斯的量子基金报道，这家基金曾经是这个行业80年代的标杆，通过大幅做空英镑逼迫英国货币贬值。还有就是1998年倒闭的长期资本管理公司，它的主要合伙人中有两位诺贝尔经济学奖得主，可是最后还是倒闭。

那么，什么是对冲基金呢？为什么有的对冲基金会倒闭？

对冲基金跟国内的私募基金在法律意义上是一样的，也是投资者人数不超过99个的有限合伙企业，每位有限合伙人必须满足财富或收入的底线要求（比如500万美元个人财富），而且资金必须是非公开、无大众广告的私募，包括不能同时给很多人讲解基金的投资策略或做其它公开宣传。

虽然对冲基金跟公募基金一样，也只能交易流动性相对好的证券和金融合约（一般不做私募股权投资），但在操作上比公募基金的灵活性多很多，通常是既做多头又做空头仓位，目的是为了利用管理者的证券选择能力更好地控制风险，争取多头和空头都赚，至少是帮助降低风险、实现稳定的绝对收益。关于对冲基金的一个关键词是绝对收益，也就是说，不管熊市还是牛市尽量都能赚钱，而不是只有在牛市的时候才赚钱！

为什么对冲基金追求绝对收益，而不是像公募基金那样追求相对收益呢？

这个原因在于一般的公募基金只能做多、不能做空证券，所以，它们必然是牛市才赚钱、熊市亏钱，这些公募基金经理唯一能做的是在牛市多赚、在熊市少亏，也就是做得比大市场的收益好一些，公募基金追求的是相对于市场更好的相对收益。

导致对冲基金追求绝对收益的一个重要原因，是公募基金只收固定的管理费，比如1.25%，没有业绩分成，能做到旱涝保收；而对冲基金除了收取1-2%的管理费之外，还一般收取20%左右的业绩分成，这么高的好处当然要求对冲基金必须比公募基金更加出色，不能只是跟着大盘股市跑，而是要给投资者带来旱涝保收的绝对收益！正因为对冲基金追求绝对收益，它们更受关心资本保值的投资者欢迎。

由于对冲基金的私募性质，在操作层面受政府的监管很少，因此，对冲基金的投资策略、杠杆水平等等都很灵活，只要跟投资者说清楚了、得到投资者的认可就行。它们可以使用任何投资策略、杠杆率也可以高到10倍甚至更高，比如，当年索罗斯的量子基金杠杆率一般不到4倍，老虎基金的杠杆率不到10倍，但长期资本基金的杠杆率经常超过20倍，导致它最后的倒闭。关键就看对冲基金具体的投资者是否答应，只要投资者愿意就行。不过投资者也应该注意，过去倒闭的对冲基金大多数都是因为杠杆率太高所导致。

“对冲基金”（Hedge Fund）这个名称最早是在1949年由一个叫琼斯（Alfred W. Jones）的人发明，他就是创建美国“道琼斯股票指数”的那个财经记者。他在那一年不仅成立了基金，还首次确立了对冲基金的结构。也就是，为了中和市场总体的波动风险，琼斯采用买入看涨资产、卖空看跌资产的手法，让跟大盘关联的风险相互对冲掉。他把这种管理系统风险敞口的操作称为“对冲”，想法很有吸引力。也因为琼斯既采用杠杆、又发明对冲策略，他也是第一个收取业绩分成的基金经理。到1966年，《财富》杂志说，尽管琼斯收取的业绩分成高达20%，但是去掉各种收费之后，他给投资者的基金业绩比当时最好的公募基金还要高。

到1968年，美国共有近200只对冲基金。在1969-1970年的经济衰退期以及1973-1974年间的股市崩盘时期，第一批对冲基金很多都损失惨重，纷纷倒闭，使对冲基金行业进入萧条期。但是，到了80年代，索罗斯的量子基金等改变了局面，它们的突出业绩引起广泛关注，让对冲基金行业重获新生。

对冲基金的真实业绩

孙挺听完这些介绍，就急于问：对冲基金的业绩到底怎么样？是像媒体报道的那么糟吗？

我们就先以2008年金融危机前后的10年作为窗口，比较不同投资品种的表现。如果不包括2008年，那么，从1998年亚洲金融危机开始到2007年底，美国大盘股的年回报为5.9%，但如果计入2008年的表现，则是年均亏损1.4%；小盘股尽管2008年亏损了36.7%，但在包括2008年的10年里年回报还有6.4%，高于大盘；同期间，长期国债年回报为8.4%。所以，在经历金融危机时期，长期国债打败了股市，表现最好，其次是小盘股，打破蓝筹股更能抗危机的神话。

在金融危机的2008年，发达国家股市下跌43%，当年对冲基金总体也下跌，但相对表现更好，只下跌18.4%。

以更长时间看，1999－2008年间，全球对冲基金的年回报还是有7.5%，远高于美国和其它发达国家的大盘股与小盘股的表现，也高于巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司的回报！在那10年里，全球股市是累计下跌的。

就以我熟悉的公司——博茂集团为例，这家公司成立于1973年，是最早的“对冲基金的基金”公司，一直是从投资者私募资金，然后分别投资到近两百家其它的对冲基金之中，所以，它是第二层的对冲基金公司“FoF”（Fund of Funds）。也由于这一点，这种公司的业务经常被质疑，因为博茂在对冲基金收费的基础之上再收取1.5 - 2%的管理费，加重投资者的费用负担，让投资者怎么赚钱呢？

 由于我给博茂集团做过几年顾问，所以比较了解他们的运作。他们有二十几人的投资管理团队，管理200多亿美元的资金，在过去多年里这个团队积累了大量的对冲基金行业人脉，对各基金经理了如指掌，这种信息是一般投资者自己所无法具备的，无疑能帮助博茂挑选出好的对冲基金，给投资者带来价值。另一方面，博茂的这些投资经理每天跟很多对冲基金通话，或者面谈交流，实时掌握着市场的全部最新动态。尤其要注意的是，博茂的规模非常大，许多重要的对冲基金都希望从博茂融资，因此都会认真对待博茂的询问、给他们提供真实的信息，这样就让博茂团队比一般投资者更能把握市场方向，知道这些大玩家在做什么买卖决策。博茂团队每天在内部发布最新市场动态，把各主要对冲基金对全球市场和经济的最新判断每周综述一遍，实时更新信息流是这些“对冲基金的基金”所具备的关键优势。

那么，博茂的投资业绩如何？由于这家公司在2014年被收购、转型了，我们就来看看它的旗舰基金“博茂固定收益基金”在2000-2014年间的表现。这个基金主要分投各类债券对冲基金、外汇对冲基金、宏观策略基金和其它绝对收益基金。在那些年里，博茂固定收益基金的年化回报8.2%、风险波动率5.9%，显然好于同时期内全球对冲基金的综合表现，因为后者的年化回报5.8%、风险波动率10%。这些回报都是去掉各种费用之后给投资者的回报，这至少说明博茂的“对冲基金的基金”是给投资者带来额外增加值的。

在这些年里，美国股市的年化回报1.6%、风险波动率19%，世界股市的回报率1.1%、波动率21%，这些表现显然不如全球对冲基金、更不如博茂固定收益基金！

我们以前经常谈到股神巴菲特。那么，如果把博茂集团对标巴菲特的

伯克希尔哈撒韦公司，又会怎么样呢？

在上述说的2000-2014年时间内，巴菲特的年回报也是8.2%，但风险波动率为17.1%，几乎是博茂基金5.9%波动率的三倍。其实这不奇怪，巴菲特的公司总体上是做多股权，而且是集中投资几家公司的股权，因此，它的风险波动率会更高。综合起来看，从2000年初到2013年底，博茂基金的累计回报为212%，而巴菲特的累计回报217%，两者基本不相上下。

尽管博茂集团的业绩跟巴菲特一样优秀，但是，我们都知道巴菲特，却没人在媒体上看到博茂集团的名字；尽管对冲基金行业整体上在2008年金融危机中好于巴菲特等，但关于对冲基金的报道还是只有负面，没有正面的。

为什么会这样？至少有两个原因。首先，在西方也好、东方也好，媒体对待对冲基金普遍是嫉妒，所以媒体倾向于找对冲基金的坏故事、忽视好故事，于是，孙挺关于对冲基金的印象只有负面的。其次，很多对冲基金的老板有一个共同特点，就是惯于低调。我多年在耶鲁大学教一门对冲基金课，经常邀请对冲基金创始人、总经理到课堂交流，差不多每次我都会请他们吃晚餐，细聊他们的经历。有意思的是，他们几乎都说过不愿意接受媒体采访，原因在于，一是担心自己的安全，担心自己被绑架。他们普遍认为，如果不能像一个普通人那样匿名地生活，赚很多钱就不值得；二是担心议员动不动就把自己叫到国会去询问；三是担心讲得太多，容易让别人知道自己的头寸仓位，让其他人模仿自己的交易思路。他们不愿意抛头露面，只好让各路人士自己去猜测了。

从媒体报道上，你得到的印象可能是对冲基金是每次危机的始作俑者，所以要加强监管。这中间当然误会很多，因为实际情况是，如果对冲基金出现崩盘或关门，它们会自生自灭，对冲基金是真正的私人企业，不需要政府去救。比如说，对冲基金行业受到的监管，比银行和证券公司受到的管制少很多，那么，是不是对冲基金更容易给纳税人带来损失，而受到高度管制的银行就不会出问题呢？事实上，2008-2009年金融危机期间，恰恰是受到严密管制的银行和投行要政府拿大量资金去救，而对冲基金如果失败，就自己认了，不会给纳税人带来麻烦。

对冲基金行业藏宝很多，就看你怎么去挖掘。该行业给有兴趣投资海外的人提供了许多选择，但策略与风格五花八门，一般人不容易弄得懂，需要专业人士帮忙。从过去的经验看，股票多空基金、特别是股市中性策略基金、宏观策略基金等给投资者带来的阿尔法最可观，这些类别的基金更是追求绝对回报。

今天的要点：

1、对冲基金在国内也叫私募证券基金，包括阳光私募基金。这些基金在投资标的选择、投资策略、杠杆率、收费标准等方面远比公募基金灵活，投资锁定期长、退出时间受限，受到的监管也少。

2、由于媒体和社会的偏见，人们对对冲基金的看法普遍比较负面，但跟真实情况不符。就像其它行业一样，全球一万多家对冲基金，偶尔有几家出现问题不太奇怪。

3、一般对冲基金的风险远低于股市等金融市场，波动率大约是股市的一半。对冲基金追求绝对收益，其回报跟大盘股市和债市的相关性低。去掉风险因素后，整个行业的表现有时超前股市、有时落后，但对冲基金的风险与收益搭配总体上优于股市。

二、思考题

对冲基金行业为什么会有一些持续表现好的基金？股市和其它金融市场能够持续高效运转，是这些对冲基金努力的结果，还是这些基金的表现证明了金融市场本身是低效的？

三、课后加餐 

长期资本管理公司简介

在本课的正文部分，我们举了两个对冲基金的例子。其一是大名鼎鼎的索罗斯所管理的量子基金、另一个就是我们接下来要介绍的长期资本管理公司。

美国长期资本管理公司（被称为LTCM）创立于1994年2月。总部设在纽约附近，是一家主要从事定期债务工具套利活动的对冲基金。长期资本管理公司最初始的创业者来自所罗门公司，当他们还在所罗门公司的时候，就因为应用强大的数理模型成为了这一金融巨头最能赚钱的工作者，不可谓不是天才。在自立门户之后，长期资本管理公司更成功邀请到了金融界的大人物加入其中。其中有两位诺奖得主：罗伯特·默顿（Robert Merton）与迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes） 。更有当时的美联储副主席莫林斯（David W Mullins）加入。长期资本管理公司的团队可谓是星光璀璨。

在一开始，长期资本管理公司的确体现了它超凡的盈利能力。1994年的收益率为28%，1995、1996两年的收益率均高于50%。即使它要求比其它的基金更高的利润分成和资产管理费、而且还要求投资者锁定投资，这一明星般的对冲基金依旧受到了市场的追捧。

为什么长期资本管理公司能有这么高的盈利呢？原来，它充分相信自己的数学模型，敢于利用非常非常高的杠杆来获取盈利。

但在收益高歌猛进的背后，长期资本管理公司所面对的风险却被它的数学模型掩盖起来了。按照这些数学天才的计算，金融危机爆发后人们依旧能理性地面对价格波动，因此市场会很快回到原样。实际上，市场陷入了恐慌之中，每个市场都有人在抛售资产，因此长期资本管理公司也大亏特亏。甚至有过一天亏损超过5亿美元的记录。最终，长期资本管理公司惨淡收场。

该公司的创始者后来又开设了名为JWM Partners LLC的基金，但仍然在2009年以损失了42%本金的结局关闭。由此可见，在当前的环境下，仅靠数学模型而忽视人类非理性本能的投资原则是无法持续的。