2399.中船集团民船板块估值分析

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本文主要分析本轮船周期中船集团在全球新造船市场的份额能达到多高以及与此对应的估值天花板能达到多少。

目前中船集团造船厂主要包括中国船舶、中国重工、中船防务再加上此三家上市公司旗下的江南造船、外高桥、广船国际等以及目前尚未注入上市公司的沪东中华。

近三年来，除2022年沪东中华大量接单造成手持订单市场份额突变以外，中船集团的手持订单、新签订单以及完工量三大衡量全球造船业的指标均逐年提高。其中，新签订单作为先行指标，引领中船集团的完工量和手持订单份额同步提高。预计2025年中船集团新签订单将达到1300万修正吨左右，市场份额达到26%，完工量将达到900万修正吨左右，市场份额将达到21%左右。

目前全球造船市场2023年订单总额接近8000亿，按照主流咨询机构分析，未来十年年均新造船订单金额将保持在一万亿左右水平。依此估计，中船集团将在2025年左右新签订单总额达到2500亿元左右。

目前中船集团的看点主要在于沪东中华优质资产的注入，我认为沪东中华在2022年批量LNG船接单将在2025年中前后逐步释放利润。按照沪东中华2022年手持订单510万修正吨估算，2025年沪东中华营收将达到300亿元，按照20%净利率估算，净利润60亿元左右。同期中船集团船舶制造板块营收预计在2100亿元左右，考虑利润释放节奏，可以认为中船集团2025年季度营收峰值对应年化营收2500亿元左右。由于沪东中华盈利能力更强，中船集团其他造船厂按照2200亿元15%净利率估算约330亿元，中船集团合计净利润400亿元，沪东中华占比15%左右。

为了对集团民船板块估值，必须考虑沪东中华注入带来的股本变化。由于上市公司体内存在相当部分比例的军船及其他板块营收，占整体营收1/3左右。但这些板块盈利能力相对更低，按照5%～10%左右净利润率估算，整体盈利与沪东中华60亿净利润比较接近，因此为了简化问题，我们可以将沪东中华与集团民船以外其他板块等量替代，因此不再存在增加股本的问题。

目前中国重工、中国船舶加中船防务市值合计约2500亿元，按照集团2025年400亿净利润20倍净利率估算，集团整体造船资产估值8000亿元，考虑2025年中前后沪东中华注入到来的情绪溢价，整体估值可以达到10000亿元，因此本轮周期中船集团旗下造船资产整体以23年底为基准具有4倍涨幅空间。