2393.流动性危机之下的A股市场未来走势展望

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A 股市场自2021年以来持续数年下跌之后，当前市场结构性泡沫尚未完全出清，以中证2000指数成份股为代表的微盘股估值高度泡沫化，而低估值股票在经历持续多年下跌之后估值处于历史低位。2024年股市能否迎来转机？

目前市场估值处于两极分化的状态，赛道股泡沫尚未完全出清，小微盘股估值高度泡沫化，部分低估值蓝筹股估值处于历史低位。并且赛道股目前的杀跌已由此前的估值杀转向业绩杀，一些上市公司在股价炒作拉升过程中往往为了配合股价拉抬而虚增业绩，随着股价的大幅杀跌，业绩也显出原形，如酒鬼酒2023年前三季度净利润同比下降50%多。我个人认为，A股市场上市公司股价操纵行为往往伴随着业绩操纵行为，前几年暴炒的赛道股相当一部分存在业绩注水的可能性，随着一轮炒作周期的结束，其业绩也面临缩水的考验；赛道股经历最近两年多的大幅下跌，估值泡沫尚未完全出清。

另一方面，随着赛道股泡沫的破裂，以量化基金为代表的机构投资者转向小盘股、微盘股的炒作。目前上证50指数和沪深300指数为代表的大盘股指数经过连续三年的下跌，已跌破或接近2018年的收盘点位；以中证1000和中证2000指数为代表的小盘、微盘股较2018年末分别上涨了32.89%和59.40%。

小盘、微盘股盈利能力显著低于大盘股，但估值水平却显著高于大盘股，当前上证50和沪深300成份股平均市盈率分别为9.19和10.85，处于历史低位，而中证2000成份股平均市盈率高达68.24倍，远高于大盘股的估值水平。炒新、炒小、炒差在A股市场有着悠久的历史，近两年随着赛道股泡沫的破灭，大量资金涌向小盘股、微盘股炒作，估值水平显著高于大盘股，市场结构性泡沫依然巨大。

接下来我们来回顾一下国内证券市场历史上几次流动性危机。在国内证券市场30多年的历史中曾发生多次流动性危机。2004年3、4月间，交易所国债市场出现大幅杀跌，一些面值100元的中长期国债价格由100多元下跌至70多元。国债由财政部发行，违约风险为0，价格跌至70多元，是典型的流动性危机所导致。2004年交易所国债市场暴跌的主要原因是股票市场庄股的崩盘。

同样，类似2004年债市流动性危机在2011年和2013年先后发生。

2011年8月底央行下发文件，要求将商业银行保证金存款纳入到存款准备金的缴存范围，预计冻结银行资金相当于3次上调银行业存款准备金率。2011年9月份债市创历史最大跌幅、股市创当年最大跌幅，民间高利贷崩盘、中小企业资金链断裂。这一轮债市大跌以城投债为主，面值100元的城投债纷纷跌至70多元的价格，债券价格的大跌由流动性危机引发。这一轮流动性危机影响到了实体经济的运行，为了化解危机，中央政府迅速出台了一系列鼓励中小企业融资的政策，并批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。此后央行先后三次下调存款准备金率、两次下调存贷款基准利率。在随后的两个月间一些暴跌至70多元的城投债价格回升至90多元，2012年回升至面值100元以上。

2013年6月和2013年底、2014年初随着货币政策的紧缩，资本市场先后出现了两轮“钱荒”，证券市场再次出现股债双杀，一些公司债跌至70多元，上证指数2013年6月跌至1849点、2014年3月跌至1974点。2014年央行先后五次下调存款准备金率，修订《预算法》、允许地方政府发债，并打破刚性兑付，市场无风险利率大幅下降。2014年初，市场还深陷“钱荒”困扰，然而，在随后不到一年的时间里，市场迅速由“钱荒”时代切换至“资产荒”时代。2014年10月-2015年6月，A股市场掀起一轮疯牛行情，上证综指由2000多点上涨至5000多点。

而当前股市的流动性危机主要是市场自身原因所导致的，类似2004年-2005年的市场。与2005年不同的是，当前货币政策处于总体宽松状态，2023年以来，我国央行多次下调存款准备金率，市场存款利率也持续下调，市场利率处于历史低位。在流动性危机导致股市大幅下跌之际，债券市场总体运行平稳。因此，当前流动性危机仅发生在股票市场。从资金面来看，场内资金紧缺、场外资金充裕，股票市场资金面呈现出内紧外松的局面。

从国内证券市场历次流动性危机之后的历史走势来看，每一轮危机之后市场都走出了一波大幅上涨行情，跌幅越大，其后的涨幅也越大。当前股票市场在经历持续多年的低迷之后，股市资金面能否得到有效改善、摆脱当前流动性危机，走出一轮牛市行情呢？

目前来看，当前支持市场走强的利好因素主要有以下几点：首先货币政策宽松，利率处于历史低位，债券市场运行平稳，资金市场并不差钱，差钱的是股市；其次政策面鼓励做多，2023年7月以来，政策面出台了包括降低证券交易印花税在内一系列利好政策，政策面背景的资金持续通过ETF基金流入股市，中央汇金及一些央国企大股东持续增持四大行及一些央国企股票；再次是低估值蓝筹股估值处于历史低位，一些低估值蓝筹股估值已低于十年前2013年市场低位时的估值、显著低于2005年沪指千点时的估值水平，处于历史最低位；最后是经济基本面在经历三年多疫情之后有望启稳回升，上市公司基本面有望得到改善，进一步提升低估值蓝筹股投资价值。

当然，也有许多不利于市场走强的利空因素，比如当前市场结构化泡沫尚未出清，小盘股、微盘股估值处于高位；其次是新股IPO、增发再融资没有停；并且目前来看券商融资余额处于历史高位，一旦市场未来出现进一步下跌，触发融资平仓线，有可能导致市场大幅杀跌。

我个人认为，当前股市持续走弱，主要原因是股市遭遇流动性危机。股市能否走强，取决于股市的资金面能否得到改善，即流入股市的资金能否持续大于流出股市的资金。如果流入的资金不足，股市很可能继续下跌，并引发券商融资盘的平仓以及恐慌性抛盘的出现，导致股市出现深幅下跌。另一方面，如果流入股市的增量资金持续大于流出的资金，推动股市出现持续的上涨、并产生赚钱效应，那么，由于当前货币政策宽松，场外资金充裕，股市的赚钱效应有可能吸引场外增量资金大量流入股市，股市有可能爆发一轮类似2014年10月-2015年6月的疯牛行情。

从资金流入端来看，短期内当前流入股市的资金主要是政策面推动的入市资金，资金流入股市的规模取决于政策面救市的力度；从资金流出端来看，可以观察的是，新股IPO、上市公司再融资是否会暂停，是否会针对大小非减持出台更严格的限制性政策，或者在一段时间内暂停上市公司大小非的减持。

如果股市出现进一步的大幅下跌，那么，上述影响市场资金面的因素都可能会出现积极的变化，包括加大救市力度、推动更大规模的救市资金入市，新股IPO及上市公司再融资暂停等政策出台的可能性会增加。

2023年下半年政策面启动救市，政策底已经出现。一般而言，政策底出现之后的一年内市场会探明市场底。A股市场是一个政策市，从A股市场的历史来看，政策面最终会主导市场走向。我个人认为，A 股市场有望在政策面推动下在最近一两年内走出市场底部。考虑到当前货币政策宽松，场外资金充裕，一旦市场出现持续上涨行情，产生赚钱效应，有可能吸引场外大量资金持续涌入股市，产生一轮疯牛行情。如果市场在未来一段时间内出现深幅下跌、向下挖坑，将可能为价值投资者提供一个十年一遇的投资机会。

熊市的尽头是牛市，我们的市场虽然有各种问题，但我丝毫不怀疑我们的市场还会有下一轮牛市。关键是在熊市中能够活下来，活下来才有机会看到牛市。