第099课【***************

一、课程原文

喜马拉雅的朋友，你好！

2017年9月28日，一名上海期货圈的资深人士付晓军，因橡胶期货爆仓跳楼身亡，10天时间亏损1.45亿元。更早些，在2015年7月22日，正是北京最炎热的季节，外面吹着风，周边高楼灯火辉煌，而中国期货界的传奇人物、《期货大作手风云录》一书作者，刘强，站在北京华贸中心酒店的顶楼平台，纵身一跃，结束了他多年的期货和股票投资生涯。

期货圈的悲伤新闻似乎不少，媒体也经常炒作，相对而言，股票投资圈就少见因亏损而自杀的新闻。这难道是因为期货的风险比股票更大吗？背后的原因到底是什么呢？

期货与股票的风险对比

我们来看看一些数据。2017年9月，橡胶期货主力合约RU1801合约，在9月5日创出本轮行情最高点17840元，之后连续下跌，9月28日当天创出下跌行情的最低点12905元，下跌幅度27.66%，乍看起来幅度并不是特别大。

我们再看看螺纹钢期货主力合约的价格，在2011年2月达到最高点5230元，之后的几年一路下跌，2015年11月达到最低1618元，四年多累积跌幅69%；随后一路上涨近两年时间，在2017年9月创本轮行情最高点4194元，累积涨幅159%。

如果拿期货的这些涨跌幅度跟股市比呢？如果你熟悉股市投资，你可能知道，百分之二三十的上涨或下跌对股票是很常见的事情。比如，2017年11月3日002070ST众合复牌跌停，之后开启了连续18个跌停板的走势，从停牌前4月28日的11.07元，经历11月3日复牌后的每天跌停，到11月30日跌至4.05元，即使ST股票每日涨跌幅限制为5%，一个月的下跌幅度为63.4%。当然，尽管如此，也没有新闻说ST众合的投资者有自杀的。

如果我们以股票指数来替代个股，情况是否不同呢？以代表中等市值股票的中证500指数为例，在2012年12月最低时为2704点，随后3年一路上涨，至2015年6月达到最高11616点，累积涨幅329%；2015年，股灾1.0下跌超过半年，2016年1月达到最低5240点，累积跌幅55%。

这么看来，股票市场不管是个股还是指数，波动幅度比期货市场要剧烈得多。那为什么期货交易带来的悲剧后果看似更严重呢？

从杠杆差别找答案

我们可以从各期货合约的保证金推算杠杆比率。杠杆是什么意思呢？杠杆本质上讲是借钱经营、借钱投资投机。假如本金只有100万，借入900万，总资金1000万，那么杠杆率为10倍，也就是10比1。

查询上海期货交易所，你会看到，天然橡胶期货的保证金比率为9%至12%之间，换句话说，橡胶期货可以实现8.3倍到11.1倍的杠杆。交易10万标的价值的天然橡胶期货，只需要1万元左右保证金。在10倍杠杆下，如果市场行情出现10%左右的价格变化，期货投资者的资金就会出现100%左右的变化。如果期货投资者的投资方向与市场行情一致，资金翻倍；如果与市场行情相反，本金赔光。可见，导致付晓军期货悲剧的原因并不是橡胶价格出现了特别剧烈的行情，而是他运用了无法承受的杠杆。橡胶期货在一个月内出现27%的单向走势，如果是做反了行情，4倍杠杆也会让你赔光本金。

就其它期货交易所的品种而言，股票指数期货的保证金比率最低为8%，结算时的保证金比率为15%；国债期货的保证金比率较低，只有3%左右，交割月份为5%。换句话说，商品期货的杠杆最高做到10倍左右，股票指数期货的杠杆最高做到12倍，而国债期货的杠杆最高可做到33倍。

相比之下，A股市场里合法合规的股票杠杆是通过证券公司的融资融券业务进行的。以中信证券的规定为例，其维持担保比例安全线为140%，维持担保比例平仓线为130%。维持担保比例，是指担保品价值与债务之间的比例，换句话说，你在证券公司能维持的最高的债务占总资产的比例为1.4的倒数，即71%，杠杆率大约为3倍，这是证券公司要求投资者补充保证金以前的最高杠杆。而如果你的持仓股票价格继续下跌，由于你的负债融资额不变，这导致你的杠杆率上升；如果杠杆率升到4倍以后你不能立即补满保证金，证券公司会强行平仓。

金融监管现在变得更加严格，股市中融资融券的杠杆率能做到2倍（即借款与本金比例为1比1）已经非常难得。可见，期货相对股市可以实现更高的杠杆率，期货市场杠杆一般为10倍，而股市最多2倍。

那么，高杠杆是否只是带来被放大的经济损失，但没有其它影响呢？

杠杆与赌徒心理

心理影响是另一个关键，高杠杆会把赌徒心理更多地激发出来。任何投资、投机行为其实都有一定的赌博成分，这是风险与不确定的环境所要求的。或者说，赌博与投资的边界经常是模糊的。赌徒心理，不仅仅存在于赌徒中，而是每个人都或多或少拥有一些，这是我们之前谈到的投资者行为偏差，也是行为金融研究的现象之一。单从赌博来说，就是输了还想再把输掉的赢回来，赢了还想继续赢下去，尽量最大化自己的占有欲。赌徒有自己的一套理论，被称为赌徒谬论，其特点在于始终相信自己的预期目标会实现，就像在押轮盘赌博时，每局出现红或黑的概率都是50%，可是赌徒却认为，假如他押红，黑色若连续出现几次，下回红色出现的机会比例就会增加；如果这次还不是，那么更加肯定下次会是。这是典型的非理性，因为实际上每次的机会是50%。

单纯赌徒心理并不会造成重大损失，赌徒带着1万本金去澳门赌博，如果不加杠杆，输光了本金也就1万元。但如果输光1万元之后再找赌场借10万、100万，那就会输到无法承受的金额，造成重大损失，甚至自杀。

同样道理，在期货市场，如果把杠杆率控制在1倍以内，除非期货价格波动超过100%，投资者的本金收益或损失也会控制在100%以内；但随着杠杆的提升，投资者的盈亏波动率会放大，后果的程度也相应地翻倍。杠杆可以放大赌徒心理，两者一结合，容易引起巨大的损失风险。

这么一说，你可能会问，那为何期货市场允许这么高的杠杆率？期货交易为什么不能像股市那样低杠杆呢？

答案在于期货市场本身的功能。我们之前讲过，期货市场是给生产者、消费者、贸易商、采购商等提供控制价格风险的场所，其最重要的功能是让人们能更好地管理风险。对生产者、采购商和航空公司这样的石油消费商来讲，使用较少资金就能管理价格风险，那不是最好的事情吗？这符合它们自身利益，也符合社会利益。同时，为了给这些生产商和消费商提供更好的期货流动性，也为了最优化期货市场的价格发现功能，期货市场需要众多的投资者和投机者参加，尤其对于有能力但没太多资金的投机者来说，提供高杠杆是有益的。投资者和投机者需要自律，需要控制好自己的交易策略和纪律，以避免杠杆放大赌徒心理的影响。

今日要点：

1、期货价格的波动幅度并不比股市更大，但因为期货杠杆率更高，容易放大价格波动的损失后果。

2、商品期货的杠杆率一般为10倍，股票指数期货的杠杆率为8至12倍，国债期货的杠杆率为20至33倍，股票融资融券的杠杆率为1至3倍。管理好自己头寸组合的杠杆风险很重要。

3、杠杆和期货价格波动本身不一定会引发巨大损失，但杠杆与赌徒心理相结合之后，则更容易引发巨大损失。

二、思考题 

不管是股市还是期货市场，短期内的价格都是由短线交易者决定，跟长期投资者无关。记住这一点很重要。意思是说，以ST众合的股票为例，那些长期持有该股票不换手的股东对股价没有任何影响，每天影响ST众合股价的那些短线抄家，因为这些抄家每天每时产生的不平衡供求关系决定每时每刻股价的走向。这样一来，如果股市放开杠杆率，正因为这些短线抄家更有可能充分利用杠杆，但问题是，在高杠杆之下，这些短线抄家就更无法承受股价的风吹草动，结果是这些短线抄家就变得更加每天神经紧张，短期价格波动就会大增。此即股市杠杆率不能放开的道理。——你认同这个逻辑吗？为什么认同或不认同呢？

三、课后加餐 

为什么有的投资者采用过高的杠杆？——基于心理学的一些分析

对动机的研究是心理学最为重要的主题之一。人类的行为同时由内部驱力和外部诱因所影响，所有生物都有趋利避害的倾向。通过研究动机的来源，我们可以理解一些看似不合理的行为背后的原因。

1、幸存者偏差与盲目乐观。在金融领域获利颇丰的投资者可能被视为“传奇”，投资者自身也认为自己有高于同侪的投资技巧。但是事实上，该投资者的获利可能只是因为一些偶然因素——还记得我们在32周富文本中提到过的掷飞镖的猩猩吗？盲目乐观的投资人更可能做出不理智的选择，承担过高的风险 。

2、心理奖励机制在作祟。金融市场直接和回报相关，在高强度交易中所获得的羡慕、激动等情绪也可能转化为“生理奖励”。在这样的反馈机制下，投资者更可能持有重仓。

3、警惕“差点就成功”的想法。有人曾开玩笑道，玩扑克最重要的一点就是不要想着“赢够一个整数就收手”。“差点就成功”是一种非常强的激励，可以有效地促使人们在市场上追加投入。

影响投资者做出非理性决策的心理因素还有很多。作为投资者，应保持理性、冷静的投资心态，谨慎监控风险，坚持多样化的投资原则。