藤椒油扛起业绩重任却存在依赖风险 幺麻子IPO胜算几何？

A股川系调味品军团或将再添一员。

6月29日，新京报贝壳财经记者注意到，幺麻子已经再度更新招股书，这是其2021年12月递交首份申报稿以来，第5次披露招股书。

招股书显示，2020年至2022年，幺麻子来自主要产品藤椒油的收入占主营业务收入的比例在80%以上。幺麻子也承认，虽然“公司正在积极拓展复合调味品、休闲食品以及其他调味油产品的相关业务”，但是“短期内公司业绩对藤椒油产品仍然存在较大依赖”。

另一方面，记者注意到，幺麻子藤椒油的毛利率也在逐年下滑。2020年至2022年，幺麻子藤椒油的毛利率依次为43.73%、37.74%、33.16%。此次IPO，幺麻子胜率几何？

幺麻子在藤椒油市占率曾为35%

经销收入占公司主营业务收入90%以上

以“给世界添一份椒香”为使命的幺麻子，自成立以来一直从事麻系味型特色调味食品的研发、生产和销售，已经初步形成了以藤椒调味油为主导、椒麻味型复合调味料和地方特产食品为特色的产品矩阵。

2020年至2022年，幺麻子的营业收入分别为35649.95万元、46184.64万元和45030.53万元；同期，其净利润分别为10205.30万元、9789.66万元和8115.45万元。

根据幺麻子的财报数据，其此次IPO胜率几何？招股书显示，其选择的上市标准为“最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000.00 万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元”。以此对比，符合其所选上市标准。

此外，幺麻子称，“公司在调味品行业内属于规模较大的企业”，其理由是“根据万得数据库行业标准分类的15家A股调味品行业上市公司的净利润中位值分别为13412.14万元、11858.74万元和6403.86万元。调味品行业的上市公司包括海天味业、中炬高新、天味食品、千禾味业、恒顺醋业、涪陵榨菜等，相关企业在调味品行业各个细分领域均具有一定代表性，幺麻子利润规模接近前述15家同行业上市公司的中位数”。

根据和君咨询的调研数据，2019年幺麻子在藤椒油市场中的占有率约为35%。为扩大产品的销售覆盖范围，幺麻子的销售模式包括经销、直销两种方式，其中，经销是幺麻子产品的主要销售渠道，经销收入占公司主营业务收入的比例在90%以上。幺麻子的经销渠道主要面向全国各地的餐饮、酒店和商超进行销售，直销渠道主要面向线上客户、食品加工企业、连锁餐饮企业或其他大型客户进行销售。

幺麻子的经销商目前主要集中在四川、重庆地区，在川渝等传统销售目标区域之外，幺麻子也在其他区域不断发展和优化经销商队伍，已经形成陕西、北京、广东、河南、湖北等多个优势销售区域，推动公司销售收入的持续增长。2021年，西南地区以外的经销收入占幺麻子经销收入的比例已经超过50%。

截至2022年末，幺麻子已经构建了由500多家经销商组成的销售网络，以川渝地区为基础覆盖全国34个省、直辖市、自治区和多个海外地区。

报告期内前五大供应商的采购占比超五成

幺麻子存在采购集中的风险

本次上市，幺麻子计划募集资金约5.66亿元，扣除发行费用后将用于年产20000吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目、营销网络及信息化建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。

幺麻子的募资投向很快引发大众关注，质疑声也随之而来，主要争议点在于“幺麻子的产能利用率下滑为何仍募资投产？”

根据上表可知，2020年至2022年，幺麻子蔬菜制品的产能利用率是先升后降、复合调味料及休闲食品的产能利用率是先降后升、调味油的产能利用率是逐年下滑。

幺麻子表示：“公司的调味油产能利用率在2021年下降，主要原因为2020年底新的调味油包装生产线投产导致成品灌装能力大幅提升；调味油产能利用率在2022年同比有所下滑，主要原因为国内受外部环境影响，导致餐饮市场需求疲弱。”

对于募资投产一事，幺麻子表示：“项目建设有利于扩大公司生产能力，满足日益增长的市场需求。”“面对日益增长的市场需求，公司目前虽通过合理的订单规划、加班加点等方式保证了产品的交付速度与质量，但目前受制于现有厂房作业面积以及生产设备数量、先进程度不足等因素，现有生产能力仅能勉强满足公司目前业务需求，产能利用率趋于饱和状态，业务拓展受到一定限制，一定程度上抑制了公司的发展。”

不过，招股书显示，幺麻子存在采购集中的风险和存货风险。

2020年至2022年，幺麻子前五大供应商的采购占比分别为59.35%、61.71%和66.55%。这意味着，如果其核心供应商自身经营情况不佳，或公司与核心供应商的业务关系有所变化，幺麻子的供应体系和成本管理或将受到较大不利影响。

报告期各期末，幺麻子的存货净额分别为15559.18万元、19688.16万元以及26579.01万元，保持了较高的规模。其中，以藤椒基础油为主的半成品系存货主要组成部分，报告期各期末净额合计分别为13044.44万元、17554.75万元以及24176.52万元。

这意味着，如果市场竞争加剧导致销售不畅，或仓储管理不善，则可能造成库存积压，存货库龄过长，导致其变质损耗风险上升。

实控人赵氏家族持有幺麻子超过三分之二的股份

绝味食品既是股东又是客户

关于幺麻子的历史，可以追溯到上个世纪。1992年，赵跃军创办了“幺幺饭店”，经营极富地方特色的藤椒菜肴。客人食后意犹未尽，纷纷要求购买藤椒油，使他萌生出销售藤椒油的思路，并于2002年建成洪雅县幺麻子有机食品厂。

2008年3月，为扩大藤椒油的生产和销售业务，赵跃军与龚万芬共同投资设立了幺麻子有限，并注销了洪雅县幺麻子有机食品厂。

目前，幺麻子的实际控制人为赵跃军、龚万芬、赵麒、赵麟。赵跃军、龚万芬系夫妻关系，赵麒、赵麟分别为赵跃军、龚万芬的长子和次子。

自2019年3月26日，幺麻子有限设立董事会至今，赵跃军一直担任董事长兼总经理。赵麒、赵麟自幺麻子有限整体变更为股份公司以来一直担任公司董事，赵麟同时担任公司的副总经理。自2019年1月1日至今，龚万芬一直担任公司的供应部总监。

招股书显示，幺麻子存在实际控制人控制不当的风险。赵跃军、龚万芬、赵麒和赵麟四人合计直接持有幺麻子超过三分之二的股份，处于绝对控制地位。控股股东、实际控制人可能凭借其控制地位通过行使表决权等方式对幺麻子的人事任免、经营决策等进行影响，从而满足个人利益，这类行为可能损害公司利益及中小股东权益。

除了控股股东和实际控制人外，持有幺麻子5%以上股份的主要股东有洪雅聚才、网聚投资、湖南肆壹伍和中金启辰。其中，网聚投资为绝味食品的全资子公司。

值得一提的是，幺麻子线下直销渠道主要面向采购金额较大的食品企业、连锁商超和连锁餐饮，主要客户包括红旗连锁、绝味食品、想念食品、王家渡食品、四川航空等企业。