周金涛：证券市场大繁荣机遇在制度创新与企业行为【完全】

繁荣起点的机遇所在：企业行为和制度创新

以上是我们对繁荣起点论的进一步澄清，我们并非想要说明中国股市没有机会，我们只是强调，中国的证券市场大繁荣尚未到来，我们需要在市场的繁荣过程中时刻保持理性。

这也是我们半年度策略主题“繁荣与理性”所要表达的核心思想，带着这份理性，我们认为下半年市场的投资机会集中在以下两个方面，一是微观层面的企业行为，二是制度层面的产品创新。

其中，企业行为既包括外科手术式的并购重组，也包括内科调理式的自主创新，前者短期内见效快，后者长期更显中坚企业风采，两者都带来公司基本面的改善，从而为股价上升提供坚实基础。

企业行为与中国证券市场大繁荣

对于企业行为的关注，我们在 2006 年年度策略专题报告《繁荣的起点》中就已经有了详细的论述。并购重组和自主创新被列为 2006 年证券市场的两条投资脉络。

我们近期的报告也分别围绕这两条主线在展开。自主创新主要集中在几大制造业领域，我们前期已经有了一系列的跟踪报告。在这里我们对并购重组予以了更多的关注，在我们眼里上市公司的并购重组行为本身就是大扩容的一种形式。

无独有偶，与美国 19 世纪末 20 世纪初相类似，日本在 1960 年代也爆发了第一次并购浪潮。如下图，合并和改组的规模在进入了 1960 年代以后，呈现急剧增长的趋势。

60 年代资本在 10 亿日元以上的合并案例中，属于同一领域的横向合并占 50%，表明 60 年代合并的主要目的是扩大生产规模，实现规模经济，增强国际竞争力。

而且，钢铁行业也成为日本最突出的并购领域，日本两家最大的钢铁公司八幡公司和富士公司，在 1970 年进行了并购，组成新日本制铁公司，新公司的钢铁产量占日本钢铁总产量的 42.8%，成为世界上钢铁产量最大的公司。

我们相信，在铁矿石价格不断上涨而国内钢铁产能又出现过剩情况下，钢铁行业的并购行为将越来越多，美国和日本先后爆发的钢铁行业并购热将会在我国重演。

长江证券研究员张发余在最新的一份并购专题报告中，也已经对上市公司并购重组的投资机会进行了重新的梳理，主要结果如下表，

并购重组的行业机会主要集中在四大类：

一是以采掘业、电力、金属非金属为主的能源和原材料行业；

二是服务行业，如交通运输、批发零售贸易和金融行业；

三是高技术行业和技术装备行业，主要包括机械设备仪表行业、电子行业，医药生物制品行业和信息技术行业；

四是房地产行业。

制度创新与中国证券市场大繁荣

在繁荣的起点阶段，制度层面的产品创新更多是要平滑市场扩容对资本市场的短期冲击，也就是为了扩容提供一个良好的氛围。我们倾向于把全流通背景下的制度跳跃定义为一个短期冲击。

因为从长期的角度来看，目前一系列的制度变革不过是前期制度变革搁浅的一种集中性释放，对市场短期冲击较大，但并不影响长期趋势。

上面我们提到了新老划断后 IPO 和再融资规则的变化，本身促使市场由过去的硬性财务约束向纯市场约束转变，充分显示制度创新对一个扩容市场的重要影响。

下半年可能集中推出的制度创新包括股指期货、融资融券以及引入 T+0 交易制度等等，这些制度最大的特点，无非是两个方面，一是增加的市场的活跃程度，二是增加市场的避险工具，两者的最终目的都是为了让市场再扩容过程中能够顺利地成长。

在当前特定的市场背景下，宏观经济的不稳定预期将凸现制度创新对市场人气的拉动作用。我们将对制度层面的产品创新保持高度关注，并及时推出专题报告。

综合下来，我们认为下半年的市场将难以出现类似有色金属的行业整体性的投资机会，微观层面的企业行为和制度层面的产品创新将成为推动市场前进的主导力量。

而在这一过程中，我们始终需要对市场保持一份理性，因为大繁荣需要相约 15 年之后。