【宏观】一份没有“利好”的通胀数据？

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今天早上统计局公布了今年2月份的CPI和PPI数据，今天让我们来看一下这两个数据的情况。

2月CPI同比增长1%，环比下跌0.5%，而上个月为环比上涨0.8%。PPI同比下跌1.4%，环比持平，而上个月为同比下跌0.8%。

拆分来看CPI，2月的CPI较往年稍弱一些，但不是特别明显。我们要明确一点，我们说的这个往年是指春节在1月份的年份。那些春节在2月份的年份，CPI环比数据在2月反而往往有一个高点，要到3月之后才开始走低。这种现象发生的主要原因是由于春节消费旺盛且供给不足造成短期的价格上涨，而春节过后需求回落，供给回升，价格往往又会出现一个低点。

总体来看，食品和服务是主要拖累项，但食品比往年稍弱，服务的回落幅度和往年相差无几。

首先食品项环比下跌2%，而上个月为上涨2.8%。由于春节在1月的原因，所以2月绝大多数食品的价格都出现了回落，影响最大的猪肉和鲜菜分别下降了11.4%、4.4%，这两项就贡献了2月CPI环比跌幅的一半。鲜果、鸡蛋、水产品和各种肉类价格也出现了幅度不等的下降。

其次是非食品项2月下降2%，上个月为上涨0.3%。春节过后服务价格也出现了回落，不过这个回落幅度和往年春节过去之后回落的幅度大体相当，并未体现明显的弱势。和前面几个月最大的不同在于，之前是能源价格下降和服务价格上升的对冲局面。这一次能源价格并未显著影响CPI的变动，变成了服务价格下降单一影响非食品项的情况。根据统计局的披露，大部分服务价格春节之后出现季节性回落，其中飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降12%、9.5%和6.5%，电影及演出票、美发、家庭服务、宠物服务等价格降幅在1.7%—5.6%之间。

剔除了食品和能源的核心CPI环比下降0.2%，上个月为环比上涨0.4%。本月能源项价格变动不大，再把弱于往年同期的食品项剔除后，核心CPI虽然也出现了回落，但同样并未弱于往年同期。

在上个月点评CPI数据的时候我们讲过短期通胀风险不高，主要论据一是食品项价格的季节性变动是上个月CPI数据较高的主要原因，食品项持续做出正贡献的概率不高。结果到了2月，食品项价格甚至出现了超季节性的下行。二是经济上行带来的价格上行动力依然不足，从本月服务项价格回落幅度并未显著小于往年同期就可以印证这个观点。

对于2月的CPI数据而言，虽然食品项比往年同期更弱一些，不过食品项主要跟各类产品的供需息息相关，对经济的指向意义并不强。以服务项为主的核心CPI回落幅度并未超过往年同期，因此本月的CPI数据更加偏中性，虽然没有利空的消息，但同样也没有太多的利好消息。

对于猪周期的跟踪而言，生猪价格有企稳的趋势，养殖企业股价仍处于低位。我们在上个月的CPI点评中讲过，生猪价格短期内低位震荡的概率更高，很难直接反转。从2月的生猪价格来看也确实如此。在此前冻猪肉储备收储工作开展之后，猪价虽然并未明显反弹，但在2月整个月中体现为小幅上涨的状态。不过像我们上个月点评中预期过的，目前仍然处于2019年开始的超级猪周期的产能出清阶段。这个阶段能否顺利结束取决于当下生猪企业的产能情况，从目前的数据来看仍然需要一段不短的底部震荡阶段才能开启下一轮生猪的上涨周期。

PPI同比跌幅有所扩大，环比持平。本月PPI同比数据由上个月下跌0.8%转为下跌1.4%，仍然处于低位。

拆分来看PPI，生产资料降幅扩大，生活资料涨幅回落。由于去年同期石油等行业基数走高的原因，PPI各项同比数据开始出现了不同程度的下行。根据统计局披露，价格降幅扩大的主要是化学原料和化学制品制造业以及有色金属冶炼和压延加工业。价格由涨转降的则是石油和天然气开采业以及计算机通信和其他电子设备制造业。值得注意的是煤炭开采和洗选业的价格反而有小幅扩大。

最近随着部分大宗商品期货价格的回升以及部分工业周期股出现反弹，市场又开始出现经济复苏预期下买传统周期的观点。这里我们需要明确的是，在复苏期里经济开始向上，但由于需求复苏力度仍然没有追上供给，所以以PPI为代表的工业品价格仍然向下。比如2019年到2020年年中，在这一阶段由于工业品价格的下行，传统工业周期类企业的股价表现仍然是一路向下的，传统工业周期股行情的逆转是在2020年进入过热期之后才出现的。因此除非大家认为当下属于经济的过热期，PPI已经见底开始反转，否则不应将工业周期方向的标的作为首选。

总结一下2月的通胀数据，CPI同比和环比涨幅都有所回落，主要受食品供需缺口以及服务价格回落的影响。PPI同比跌幅继续扩大，但环比持平。

总体来看2月的通胀数据是一份比较偏中性，没有太多利好的数据。在猪价已经处于低位以及其他食品季节性走低基本兑现之后，在经济进入过热期或者猪价进入下一轮上涨周期之前，CPI数据将会维持一个不温不火的状态。工业企业的去库存进程仍在继续，PPI来到相对低位，但这并不是新一轮PPI上行周期开启的论据，在PPI最终见底反转到来之前，我们仍然维持此前对工业周期方向谨慎的观点。

对于A股而言，我们维持此前的观点，布局但不要激进加仓。虽然2月的PMI数据超出了市场的预期，不过从2月的通胀数据来看，虽然经济快速“填坑”，但整体需求并未出现更超预期的改善。“弱”复苏的局面仍会维持，经济进入过热期的契机仍然需要等待，因此大家不要对特别短期的收益抱有太高的期待。

对于债券市场而言，目前来看债券并未直接进入熊市，高位横盘的概率更高。此前我们给出过两种假设和一个结论。两种假设一是高位横盘，二是进入熊市。一个结论是在这种两种假设下无论哪种情况发生债券投资的性价比都不高。而且即使债券市场现在没有进入熊市，随着经济的复苏和进入过热期的进程不断推进，高位横盘总会变成熊市里的趋势性下跌，因此我们仍然维持债券投资性价比不高并且时间是债券投资者的敌人而非朋友的观点。