【宏观】再次超预期的社融数据会给市场带来什么？

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周五收盘之后央行公布了2月的金融数据，今天让我们来看一下这个数据背后所蕴含的信息。

2023年2月新增社融3.16万亿元，市场一致性预期为2.08万亿元，超出预期。新增人民币贷款1.81万亿元，市场一致性预期为1.43万亿元，超出预期。M2同比增长12.9%，市场一致性预期为12.3%，超出预期。

总体来看，2月的人民币贷款总量再次超出了市场的预期，不过这次的总量超预期比起上个月来说有些“水分”。因为去年2月份是春节，工作日本身就多的情况下去年的基数就显得更低一些。不过这次的数据还出现了结构上的改善。之前一直拖累社融的居民部门贷款贡献在连续15个月负贡献之后，终于首次由负转正。不过由于疫情政策优化导致的需求释放对这个数据的影响究竟有多大目前还很难判断，因此后续我们要重点关注这一数据的持续性情况。

让我们从社融的各个分项来看一下具体的情况。

先看居民部门。居民部门贷款增量对社融贡献在经历了连续15个月的负贡献之后，首次由负转正，同比多增5451亿元。这也是在2021年4月开启下行周期后首次出现企稳反弹的趋势。其中短期贷款同比多增4128亿元，中长期贷款同比多增1322亿元。2月居民部门无论是短贷还是长贷都出现了超季节性的好转，其中短贷表现最为突出。我们认为居民短期贷款改善幅度这么大的原因主要有两个：一个是疫情政策优化后居民消费开始恢复，一个是由于房贷利率过高，部分居民通过低利率的短期经营贷置换了这部分房贷。这两个因素共同作用下带来短期贷款的好转，从而让我们第一次见到了居民部门信贷数据的整体好转，结束了连续15个月的负贡献。相比于改善幅度更大的短期贷款而言，中长期贷款改善幅度更弱一些，证明当下房地产市场虽然有企稳的倾向，但仍然没有显著改善。

不过从另一方面来看，因为掺杂了疫情政策优化的影响，短短一个月数据企稳反弹究竟是短期疫情积累需求的释放，还是这一轮居民资产负债表的收缩周期走到了末尾还很难定论。

从房地产股债的相关走势来看，市场对这一轮收缩周期的终结并不是特别看好，尤其是房地产股票已经跌回去年宣布疫情政策优化的位置。我们依然维持此前关于在确实看到房地产销售数据或者居民中长期贷款改善的趋势之前，房地产趋势性行情发生的概率仍然不高，在所有值得布局的方向里房地产性价比最低的观点。

企业部门贷款增量对社融贡献为正，同比多增3700亿元。其中中长期贷款同比多增6048亿元，短期贷款同比多增1674亿元，票据融资同比少增4041亿元。中长期贷款结束了此前几个月的超季节性强势，不过依然处于上行趋势中。我们此前讲过，一般企业的中长期贷款数据是滞后于居民的中长期贷款数据的。但是这一轮周期中因为政策集中发力，各类结构性的货币政策工具托底，导致企业中长期贷款快速走高，早在去年12月就已经创了历史新高。但是以去年5月至今的这一轮企业中长期贷款上行斜率之大来看，这种趋势是很难长期维持的。尤其是如果后续证明居民资产负债表收缩周期真的走向结束，那么随着政策刺激的退坡，我们很可能会看到企业中长期贷款阶段性的下行。

票据融资的大幅减少主要还是因为贷款的基数效应，在当下贷款利率向下和票据利率向上的趋势中，更多的企业会选择贷款而非票据融资来作为融资的手段。

至于表外融资，非标融资出现改善。2月份委托贷款同比多减3亿元，信托贷款同比多增817亿元，未贴现银行承兑汇票同比少减4158亿元。除了委托贷款变动不大外，信托贷款和未贴现银行承兑汇票都出现了明显的改善，其中未贴现银行承兑汇票的改善和前面票据融资的减少并不矛盾。今年未贴现银行承兑汇票减少了70亿元，通过这一手段融资的企业仍然不多。之所以改善幅度这么大，是因为去年的基数太低了，这一项在去年同期是减少了4228亿元。

从债券市场直接融资来看，企业债和政府债券有所改善。2月份企业债融资同比多增34亿元。政府债券融资同比多增5416亿元。企业债融资规模小幅改善，政府债券融资规模开始企稳回升。企业债融资表现并不突出的原因仍然是当下债券市场利率不低以及贷款利率相对更低。政府债券的增长是在预期之内的，在今年经济弱复苏的情景下，政府支出仍然倾向于前置，因此在确实看到经济好转之前，今年上半年的政府债券增速仍然不会太低。不过根据两会上公布的赤字率和地方政府专项债的规模，今年的政府债券融资规模很难超过去年，因此下半年将会存在政府债券回落拖累社融的问题。

最后看一下M2的数据，2月M2同比增幅由12.6%回升至12.9%，M1由6.7%回落至5.8%。首先值得注意的是M1增速继续回落，这代表企业存款活化程度降低，企业的生产动力进一步下行。但是同期的企业存款和居民存款都出现了大幅的增加。存款的增加可以理解，毕竟根据我们之前反复讲的“贷款创造存款”的因果关系，本月大幅增加的人民币贷款必然会创造更多的存款。但是结合M1增速回落和去年同期居民、企业部门贷款基数较低的情况来看，企业和居民的风险偏好仍然不高。

总结一下2月的金融数据。2月的数据仍然大幅的超出了市场的预期。不过从2月PMI数据的表现超预期开始，我们对这一数据的表现已经有所预期。虽然我们前面提到这次数据稍有“水分”，但结构上居民部门的贷款数据出现了很重要的改善，我们认为这是一个非常重要的信号，只要后续这种趋势能够持续，那么这一轮地产下行周期就有望确认结束。但隐忧一是有去年春节基数低以及防疫政策优化的扰动，不能确定是短期性现象还是中长期趋势的改善，二是在于企业中长期贷款最近一年上行斜率太陡，在海内外需求匮乏的现阶段很难长期维持这一趋势。

对于股票市场而言，目前市场对于复苏的一致性预期较强，区别只在于复苏的力度。不过我们认为强复苏出现的概率不高，尤其是考虑到居民资产负债表的下行周期是否结束仍有待观察的情况。因此我们维持此前的判断：不建议投资者考虑激进的上仓位，仍然维持定投布局。 

对于债券市场而言，短期内高位震荡的概率已经越来越高。社融数据是周五下午四点半公布，但当时债市仍未收市。十年期国债利率先涨后跌，债券市场对于当下经济复苏力度的分歧并未因2月超预期的社融数据有所改变，因此基于复苏期经济上行动力不足的预期，我们认为短期内高位震荡的概率越来越高，由于债券基金波段收益有限，因此在这个情况下债券基金投资的性价比依然不高。