【策略】投资中最重要的周期（1）

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宏观周期是我们投资框架的基石，但很多投资者把宏观周期理解为经济增长周期，这是不准确的，经济增长只是宏观周期的一个维度而已。在国内的经济环境下，一轮完整的宏观周期实际上可以拆解成四个核心子周期，按照轮动的逻辑关系，依次是货币周期、信用周期、经济增长周期、通胀周期。

从逻辑关系上看，货币周期领先于信用周期，信用周期领先于经济增长周期，经济增长周期领先于通胀周期。在这些周期逐次推进的过程中，股票和债券市场会随之产生不同状态的组合。搞懂这些周期，就抓住了投资时钟和股债轮动的核心。我们在讲策略的时候也经常提到这几个概念，但很多新朋友可能还不太熟悉这套语言，今天我们就开个专题系统讲一下。

首先我们要明确各个周期的准确概念。

货币周期指的是金融体系的流动性周期，重点是银行间的流动性，本质上反映的是银行间的资金供求。供给端主要看央行的货币政策，央行可以通过数量手段（比如降准、MLF）或者价格手段（比如调整逆回购和MLF利率）来进行货币宽松。需求端主要看实体经济的融资需求。我们可以通过央行的货币操作及银行体系的利率来观察货币周期，其中最重要的是存款准备金率、逆回购利率、MLF利率、银行间回购利率（R007等）。

信用周期指的是实体经济的流动性周期，重点是人民币贷款为主的社会融资，本质上反映的是实体经济的资金松紧。央行通过货币政策的调整直接影响货币周期，而货币流动性直接关系到实体经济的融资成本，进而影响实体经济的融资需求。我们可以通过实体经济融资的规模或者广义的货币供应来观察信用周期，它们相当于硬币的两面，一般关注实体融资就够了。实体融资中最重要的指标是社会融资总量，也就是我们常说的社融，社融有很多分项，其中人民币贷款是主体，包括居民部门和企业部门、短期和中长期等维度，此外还有政府债券、企业债券融资等也需要关注。

经济增长周期指的是实体经济产出增长的周期，也就是狭义的经济周期。实体流动性的松紧直接影响实体经济中企业和居民的生产和消费活动，整个实体经济的总需求和总产出都会随之发生变化。我们可以通过实体经济的产出或者需求来观察经济增长周期，注意，这里的经济增长是不包含通胀变化的实际值，而不是包含通胀变化的名义值。在众多经济增长指标中大家最熟悉的是GDP，但投资中最好用的是PMI。它不仅能准确的反映实体经济增速，而且频度高、发布早，很适合用于投资分析。

通胀周期指的是实体经济整体的价格周期，也就是所谓的通货膨胀。短期内，实体经济均衡状态下的潜在产出水平是有限的，当实体经济的总需求发生周期变化的时候，就可能导致总需求超过或低于潜在产出水平，进而导致总体物价的波动，这就是通胀周期。最常用的通胀指标是CPI和PPI，但我们在投资中最关注的是PPI，它能更综合、更准确的反映实体经济的通胀波动。（关于具体如何分析这些指标，我们在之前的《核心投资指标》系列内参中都讲过，新同学可以去复习下）

从历史来看，这四个维度的周期相互影响、循环往复，共同推动投资时钟不断向前转动，而股债市场也在不同场景中呈现出有规律的周期轮动。我们曾经系统讲过投资时钟的用法，接下来我们再从四个子周期的维度重新梳理一下宏观周期和股债轮动的关系。为了方便大家理解，我们还是结合最近的几轮周期来讲解。

故事可以从一轮经济周期中繁荣的顶点讲起。比如2013年底、2018年初或者2021年初。此时的经济经过前面复苏期和过热期的持续上行，已经到达周期的最高峰。这个阶段经济需求旺盛，通胀明显上行。在这种情况下，央行通常会收紧货币政策，而融资需求又很旺盛，所以利率会明显上行到高位。我们就从这一点开始，讲讲货币、信用、经济增长、通胀四个周期的交替轮动。

首先反应的是货币周期。当利率上行到一定高度的时候，实体经济的融资成本过高，实体经济的融资需求就会受到抑制，拖累经济见顶、转向下行，也就是投资时钟中的滞胀周期。这个时候货币周期会率先反转，央行从前期的紧缩状态转向中性，往往会暂停加息等紧缩措施，启动定向降准、全面降准、增加公开市场投放等“小招”，再加上融资需求的回落，所以金融体系的流动性会转向宽松，银行间利率明显回落。

比如，2018年初开始，央行态度不再像2017年那么紧缩，2016年2月到2017年底都没有降准，而2018年1月就重启了定向降准，开启新一轮货币宽松周期。不久R007就见顶回落，从4%左右的高位回落到2.5-3%。又比如，2020年下半年经济超预期复苏，央行迅速暂停降息，转向相对偏紧操作，R007从不到1.5%攀升到3%以上，经济随之见顶，2021年初开始就转向回落，而央行的态度也不再那么紧缩，先是加大公开市场投放，然后在7月重启降准周期，货币市场逐步变得宽松，R007从3%以上回落到2.2%左右。

作为最领先的周期，货币周期的反转出现得最早，而其他几个周期在这个阶段仍在下行。从信用周期来看，这个阶段货币宽松并没有传导到信用端，实体的融资成本依然高企，融资需求依然下行。从经济增长周期来看，钱还没流到实体经济，这个阶段经济还在加速下行。比如2018年初、2021年初之后代表信用的社融、代表经济增长的PMI就一路回落，并没有因为货币宽松就止住下行。通胀周期相对就更滞后了，这个阶段还处于上一个周期的上行阶段，所以经济呈现“滞胀”状态。

从投资的角度看，这个阶段是股债比价见顶回落的过程，也就是说股票性价比下降，而债券配置价值凸显。很多投资者在看到货币转向宽松之后，就认为“放水无熊市”、股票市场可以买了，这是不对的。恰恰相反，这个时候股票市场才刚刚开始转向下行。一方面，经过复苏和过热期的上涨，在经济滞胀初期，股票市场估值处于高位，而债券市场则处于低位，比如2018年初股债比价超过60%，2021年初股债比价也超过55%。另一方面，经济和信用周期下行，实体流动性收缩，股市的整体业绩和估值都有出清压力，所以股市会先杀一波估值。但由于通胀还在上行，所以部分周期和成长板块业绩尚可，所以这个阶段股市还有一些业绩驱动的结构性机会，整体市场呈现核心股指杀估值、部分周期和成长板块继续上涨的结构分化特征，算是偏熊的结构性市场。比如，2018年上半年、2021年前三季度的市场就是如此，沪深300和上证50等大盘股指都转向熊市，但市场仍有一些周期和成长板块的机会。

而债券市场和股市正好相反。一方面经济和股市的下行利好债市，另一方面货币宽松也利好债市，再加上利率在过热期明显上行到高位，所以滞胀初期利率较高，债市估值较低，所以债市会在这个阶段触底反转，正式开启经济下行期的牛市。

这就是周期轮动的第一步货币周期反转，但从货币反转到市场反转还有好几个周期的距离，下节课我们继续讲。