【机构】2023年市场一致性预期（宏观策略篇①）

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今天我们开始一个新的系列，总结梳理一下目前市场对于2023年具体的展望情况。以往的内容中，我们更多从自上而下的视角，从宏观、策略的维度进行梳理和总结。这一次我们将会结合一些大家关注度比较高的行业，补充一些自下而上的视角，从大家更关心的行业维度来提供更多的增量信息。

第一期内容还是让我们先从宏观经济开始聊起，在开始之前先让我们聊一个简单的概念，财政政策的乘数效应。

目前市场的普遍共识是疫情显著压制了财政政策的乘数效应。这个乘数效应其实就是指财政支出对企业和居民支出行为的撬动作用。

举个例子方便大家理解这种乘数效应，假设资金在流转的过程中不存在漏损，那么财政每支出一块钱，可以增加企业和居民一块钱的收入。因为财政支出的这一块钱通过劳务支出、材料付款等各种形式变成了企业部门和居民部门的收入。而当居民和企业部门有了收入之后，无论是进行新的投资还是消费，都会再次形成相应的支出，这里我们假设正常情况下企业和居民部门不存钱，同样也会支出一块钱，这就带动了经济活动的繁荣。这其实是过去每一轮经济下行期，政策大力发力基建的重要原因。

但在这一轮疫情的影响下，财政虽然支出了一块钱，但是居民部门和企业部门基于疫情严重的影响，无论是消费还是投资的意愿都非常低，再加上避险储蓄的倾向导致居民部门和企业部门虽然可能收入了一块钱，但只支出了五毛钱，将剩下的五毛钱存了起来。

这种原先可以撬动一块钱，现在只能撬动五毛钱的现象就是我们所说的乘数效应降低。我们可以观察到的最直接的数据就是各类存款数据，今年居民存款和企业存款都出现了高速的增长。

不过这种行为就像潮水一样，既然有潮落，自然有潮起。这被存起来的五毛钱并不是消失了，而是躺在企业和居民部门的账户里。这部分“超额储蓄”和疫情期间美国财政补贴下形成的美国居民“超额储蓄”有异曲同工之妙。

我们之前讲过，居民部门的投资和消费永远都是“锦上添花”，绝不会是“雪中送炭”，是一种妥妥的顺周期行为。因此他们并不会被某种因素刺激起来，扭转当下的经济趋势，这种情况下直接给居民发钱的结局就是居民把更多的钱存到银行里。只有等到下一轮经济复苏周期重新回来的时候，这部分资金才能自然而然的释放出来，助推居民部门、企业部门的投资和消费，让下一轮牛市如烈火烹油、鲜花着锦。

大多数市场观点对于明年经济复苏的预期是比较一致的，有区别的点在于对明年经济复苏强度的判断。看多经济的逻辑很简单，主要是防疫政策的优化、房地产政策的放宽、更大力度的财政和货币政策。对于复苏力度强弱的分歧主要在于疫情影响的消散程度和居民、企业部门风险偏好的变化程度，不过市场主流观点是认为明年弱复苏。

当然有很多机构同时推出了两种情景的假设，将强复苏和弱复苏的情形都考虑了进去。

认可强复苏的观点认为疫情的影响会随着第一波冲击的结束快速消退，在这种情况下，居民部门和企业部门的投资和消费将成为推动经济复苏的主导力量。这种内生动力主要体现在地产和制造业相关数据的触底向上，尤其是房地产投资和制造业投资数据，逻辑则是房地产供给政策的放松、政策和市场基于结构转型和产业链安全的角度加大制造业投资。

但我们认为这种脱离了世界经济周期和自身的库存周期，单纯只谈利多的逻辑是存在一定的硬伤的。如果只是政策支持就能让制造业投资数据一路走好，那么制造业也就没有自身的周期变动了。当然如果这种情况出现，财政政策和货币政策的力度会相应减少，甚至有市场观点认为如果经济复苏超预期，明年下半年我们可能就会面临宽松政策的逐步收紧。

认可弱复苏的观点认为虽然政策有了较大幅度的转向，但是短期内居民部门和企业部门风险偏好出现180度大转弯的概率非常低，短期内疫情期间超额增长的储蓄很难转化为推动经济上行的内在动力。这种弱复苏主要体现在房地产数据的缓慢筑底修复和制造业投资受外需影响导致的下行。

当下制造业所处的周期其实挺明确的，受限于海外需求的下滑、自身的高库存情况以及PPI下滑带来的盈利下滑，制造业投资的下滑趋势非常明确。当然，针对制造业投资的逆周期政策的发力肯定会有结构性的利好，对于中游通用设备行业并不是单纯的利空。

至于房地产数据，虽然现在无论是房地产投资、销售、新开工还是竣工数据都来到了一个相对的低点，在政策预期改变的情况下，存在企稳的可能。但“房住不炒”的定调和人口滑坡下的房地产大周期总体是对经济复苏不利的。现在的房地产政策虽然从融资端、供给端放开了房地产的诸多限制。但目前房地产的销售端仍然存在严厉的限制，更是还没有看到一线城市限购的放松，在没有房地产销售政策的刺激下，单纯依靠并不是特别突出的刚性需求和改善性需求，很难扭转当下房地产的整体趋势。

总结一下今天的内容，目前市场对于经济复苏的方向一致，但对于复苏的力度有所分歧。这个分歧不仅在于房地产的数据，还在于制造业的数据。

很多机构认为当下是新一轮朱格拉周期开启的时点，再加上国家政策对于安全的重视，所以对明年制造业投资数据都抱有很大期待。但这种观点忽视了两个问题：一方面朱格拉周期一般是7-10年，这个周期太长了，以至于一两年可能都看不出什么趋势，仅仅凭借当下设备投资处于低位和明年经济复苏的预期就判断明年制造业投资会反转向上并没有太强的说服力。另一方面制造业投资不是无根之木、无源之水，制造业作为中游产业，必须要有足够强的下游需求，企业才有扩大投资的动力。在明年我们面对的大概率是全球经济下滑和中国经济弱复苏的情况下，制造业投资不可能单凭着政策的支持就扭转当下下行的趋势。

今天的内容是我们2022年的最后一期内参，虽然今年我们经历了一个不寻常的2022年，各种各样的黑天鹅和疫情的扰动导致了今年屡超预期的市场表现，不过已经站在如此差的现在，未来的每一天都将会是一种改善。最后祝大家元旦快乐，也祝大家明年都能够达到自己的收益目标。